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PROGETTO EURO: COSA È ANDATO STORTO

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PROGETTO EURO: COSA È ANDATO STORTO
Progetto Euro: cosa è andato storto?
La riforma necessaria dell’Eurozona
PierGiorgio Gawronski
Con questo saggio di Piergiorgio Gawronski, la Fondazione Ugo La
Malfa apre una collana di studi e di ricerche che verrà pubblicata
sul sito della Fondazione e stampata in forma cartacea.
Naturalmente, le opinioni degli autori non rappresentano
necessariamente il punto di vista della Fondazione.
The article offers an overview of the literature on the many institutional
weaknesses of the Eurozone exposed in 2009-13. Comparing failures with
expected outcomes clarifies where the original project has gone wrong. Three
main conclusions are offered. (a) The Eurozone is even less a viable currency
area than it was believed; the theory of Optimal Currency Areas
underestimates the costs and overestimates the benefits of the Euro;
(b) Asymmetric shocks are stronger than expected; (c) Institutions are biased,
ill-suited for managing even symmetric negative demand shocks. A
comprehensive institutional reform would be the most appropriate response.
1
“Questo non è quello che i “padri fondatori” dell’euro
hanno promesso. E’ chiaro che è un sistema fallito e
insostenibile. Vanno prese decisioni drastiche per ridare
credibilità al mercato europeo. L’euro andrebbe
smantellato il più presto possibile per salvaguardare la
crescita e l’occupazione.” (Christopher Pissarides, Premio
Nobel per l’Economia 2010)
EUROZONA, GRAN BRETAGNA, USA, GIAPPONE
2
Prefazione
Nellepagine che seguono si passano in rassegna le disfunzioni dell’Eurozona e le riforme
che potrebbero correggerle. Ne emerge un paradigma profondamente diverso da quello vigente.
L’ampiezza
del lavoro si giustifica con la necessità di descrivere e motivare un assetto istituzionale
alternativo sistemicamente coerente. Naturalmente, l’onere della prova ricade su chi propone di
cambiare strada: di qui l’ampio numero di studi economici citati.
L’intento è quello di favorire l’apertura di un dibattito pubblico ampio, che valichi i confini
dell’Accademia, sulle priorità e i valori che sottendono alla politica economica e alle istituzioni
dell’Eurozona. La lunga serie di piccole, marginali, riforme avviata dal 2010 sembra al contrario
voler nascondere dietro ai tecnicismi sia la valenza fortemente politica delle regole europee, sia
l’esigenza di ripensare il paradigma vigente. Non si vuole qui difendere il principio democratico: se
la tecnocrazia fosse in grado di risolvere efficacemente la crisi in atto - e di prevenirne altre simili senza coinvolgere l’opinione pubblica, l’economista avrebbe poco da obiettare. Ma non è così: la
tecnocrazia, priva di un adeguato controllo democratico, non riesce a risolvere la crisi né a
stabilizzare l’Eurozona, perché è portatrice di un suo disegno politico-ideologico di riforma della
società, che interferisce in modo decisivo con la soluzione della crisi. Con le riforme minimali, si
rinvia il più possibile tutto quello che non è strettamente necessario alla sopravvivenza dell’Euro,
condannando il Continente a sofferenze e rischi gravissimi. Solo una proposta di riforma generale
dell’Euro, avanzata da un governo Europeo sotto la spinta dell’opinione pubblica, può sbloccare
l’impasse politica, e correggere la traiettoria negativa in atto.
Il lavoro è indirizzato alle fasce più attente e informate della pubblica opinione italiana e ai
responsabili della politica economica: diplomatici, politici, dirigenti della pubblica
amministrazione, anche in vista della Presidenza Italiana dell’Unione Europea del secondo
semestre 2014. Perciò si è scelto di usare la lingua italiana, ed un linguaggio semplice e scevro di
tecnicismi.
Il messaggio è uno solo. La crisi economica europea, ormai più grave e prolungata di quella
del 1929-33, può essere terminata in pochi mesi. Non grazie a qualche originale innovazione, ma al
paradigma macroeconomico mainstream, cioè fondato sui manuali di economia - nei manuali
confluisce la teoria generalmente accettata dall’insieme della professione - che è stato rifiutato
dall’Eurozona; la sua adozione è nell’interesse generale di tutta l’Europa. Non c’è bisogno di idee
geniali, ma – come sostengono i premi Nobel Krugman, Stiglitz, Sen, Mirrlees, e Pissarides - solo di
tornare alla civiltà macroeconomica, che bene o male ancora prevale nel resto del mondo.
3
1. - Introduzione
L’integrazione europea si è sviluppata con successo, nel dopoguerra, per oltre
cinquant’anni. Ma oggi il principale progetto europeo - l’Unione Monetaria - si rivela sbagliato. Il
suo fallimento rischia di coinvolgere l’intera costruzione europea; forse anche la pace sul
continente.
L’evidenza empirica mostra una fortissima divergenza economica fra l’Eurozona e ogni
altra parte del mondo, ed un’accentuazione delle divergenze al suo interno. Le élite europee
vagheggiano, come risposta, una rapida Unione Politica. Essa dovrebbe offrire copertura politica e
giuridica ai flussi di trasferimenti finanziari compensativi a favore dei paesi vittime degli squilibri
prodotti dall’Euro, in cambio della rinuncia alla sovranità. Ma l’Eurobarometro rivela che in 15
paesi su 17 i contrari all’Unione Europea superano i favorevoli1: sono dati mai registrati prima; i
popoli ‘periferici’ non vogliono rinunciare alla dignità, quelli del ‘centro’ non vogliono mantenere i
paesi periferici. Pertanto l’Unione Politica, se si farà, sarà imposta grazie alla ‘minaccia’ di una crisi
sistemica e alla compressione della democrazia -, e sarà molto fragile. Se non si farà, banchieri
centrali, diplomatici, e politici riconoscono di non sapere come stabilizzare l’Eurozona.
GRAF. 1
SFIDUCIA NELL'UNIONE EUROPEA
Percentuale di cittadini che esprimono sfiducia
80%
70%
60%
Maggio 2007
50%
Nov. 2012
40%
Maggio 2013
30%
20%
10%
0%
Polonia
Francia
Italia
Germania
1
U.K.
Spagna
Fanno eccezione Malta e l’Estonia. Il divario medio fra coloro che esprimono fiducia e coloro che esprimono sfiducia
è superiore ai 30 punti percentuali. Solo il 31% dei cittadini dell’Europa a 27 dichiara di avere ‘fiducia’ nell’Unione
Europea. Dati di Eurobarometro 79.
4
La pace era l’obiettivo ultimo dell’integrazione2. Ma la crisi dell’Eurozona sta moltiplicando
i risentimenti3. Non solo: i Trattati Europei vietano (!) di uscire dall’Euro. Se perciò qualcuno
decidesse di uscire (e svalutare), violerebbe i Trattati. A quel punto, non è inverosimile che gli altri
paesi decidano, a loro volta, ritorsioni (dazi doganali, ecc.) in violazione di altri Trattati (Mercato
Unico Europeo). Fin dove arriverebbero le onde d’urto della deflagrazione dell’Euro? Quali e
quanti conflitti provocherebbe? È impossibile prevederlo (Draghi 2011).
La via d’uscita dal pasticcio dell’Euro è complessa, e richiede strategie economiche,
finanziarie, sociali, politiche, diplomatiche e giuridiche coerenti fra loro; e possibilmente una
soluzione condivisa. Ma in fondo al tunnel dev’esserci, necessariamente, il ripristino di assetti
economici sostenibili. È dunque opportuno riflettere sulle debolezze ‘strutturali’ dell’Euro, per
capire quali sono le riforme necessarie, se sono sufficienti a rendere l’Euro una moneta funzionale,
se sono politicamente raggiungibili, se dunque ha ancora senso provare a salvare l’Euro.
Vi sono tre modi per spiegare il fiasco dell’Eurozona: ciascuno con implicazioni molto
diverse. Prima spiegazione: l’Europa non è un’area valutaria ottimale; ergo l’Euro non sarebbe
dovuto mai nascere e, se i costi non sono eccessivi, deve essere smantellato. Seconda spiegazione:
le istituzioni (regole) sono sbagliate; ergo l’Euro potrebbe essere salvato da una riforma generale
dell’Eurozona, se un governo europeo inizierà a proporla e a negoziarla. Terza spiegazione: le
politiche economiche e il paradigma neoclassico a cui si affidano i leader nazionali e/o europei non
sono adeguati; ergo l’Eurozona potrebbe salvarsi grazie a una svolta politica, che affidi la gestione
economica a tecnocrati keynesiani: è il senso della ‘Modesta Proposta’ di Varoufakis et al. (2013).
Confrontando il progetto iniziale dell’Euro e il modo in cui avrebbe dovuto funzionare - secondo i
suoi architetti – con quel che è successo ci aiuterà a capire dove la realtà ha deviato dal percorso
previsto e, indirettamente, se e come è possibile rimediare.
2
“One of the real reasons for wanting the common currency was the idea that it would cause individuals to identify
themselves more strongly as Europeans, providing support for the project of political integration” (Feldstein 2012).
Quest’idea è presente in molti degli ‘atti fondanti’ dell’Euro: il Werner Report (1969), l’Atto Unico (1986), il Rapporto
Delors (1989), il Trattato di Maastricht (1991), il Patto di Stabilità e Crescita (1997)
3
Un’ampia letteratura empirica evidenzia l’esistenza di un forte legame fra nazionalismo, estremismo, crisi
democratica, e crisi economica (O'Rourke et al. 2012; De Bromhead et al. 2013, Ponticelli & Voth 2011). Nell’Eurozona
di oggi, il nazionalismo è sempre più associato a sentimenti anti-tedeschi. Perciò nel Dicembre 2012 il Primo Ministro
polacco ha avvertito: “Non è possibile sfuggire a questo dilemma… Occorre un nuovo modello di sovranità condivisa,
tale che le rinunce alla sovranità nazionale non accrescano il dominio dei paesi più grandi, come la Germania… Sotto la
superficie, questo timore è dappertutto: a Varsavia, ad Atene, a Stoccolma… ovunque.” Gli stessi timori sono avvertiti
anche in Germania. Ad esempio, Aart de Geus, presidente di Bertelsmann Stiftung, considera “pericoloso continuare
sulla strada del federalismo europeo, perché può provocare una reazione nazionalista ed alimentare il populismo”.
5
2. - L’Eurozona è un’Area Valutaria Ottimale?
2.1 La Teoria delle Aree Valutarie Ottimali
Secondo la teoria delle Aree Valutarie Ottimali (Mongelli 2002), il beneficio principale di
una moneta comune è la facilitazione del commercio fra i paesi membri (McKinnon 1963; Werner
Report 1969)4. I costi - instabilità del PIL, disoccupazione - nascono dall’irrigidimento della politica
monetaria e dei tassi di cambio5, che rende più faticoso l’aggiustamento in caso di squilibri
macroeconomici. Esistono però tre meccanismi automatici che possono sostituirsi ai cambi
flessibili: (1) l’emigrazione (dei disoccupati dai paesi in crisi al resto dell’area, ristabilisce la piena
occupazione (Mundell 1961); (2) la redistribuzione attuata (se c’è) dal Welfare State a favore delle
aree in crisi, dove cala automaticamente l’imposizione fiscale e aumenta la spesa sociale (Kenen
1969); (3) la flessibilità dei prezzi e dei salari (salgono nelle aree in crescita; calano nelle aree in
crisi attirando investimenti, stimolando le esportazioni ecc.)6.
I benefici commerciali dell’integrazione monetaria appaiono essere stati sopravvalutati.
Una moneta comune facilita i commerci nella misura in cui i commerci ci sono: ma il commercio
fra le nazioni dell’Eurozona è pari al 17% del PIL; negli USA il commercio interstatale è al 66% del
PIL (O’Rourke & Taylor 2012): Gli Stati degli USA sono però più piccoli e numerosi, perciò il
confronto è statisticamente distorto. Conviene dunque misurare i benefici dell’Euro in maniera
dinamica. Il Grafico 2 rivela che dalla comparsa della moneta unica il commercio intra-europeo è
cresciuto di 2,8 punti percentuali di PIL: 2,2% i beni e 0,6% i servizi (Eurostat 2013).
4
L’Euro produce anche altri benefici: a livello microeconomico, riduce i costi di transazione, il rischio di cambio, e
aumenta la trasparenza dei prezzi relativi e dunque la concorrenza. A livello macroeconomico, il ruolo internazionale
dell’Euro genera un trasferimento finanziario implicito dal resto del mondo. Inoltre, la teoria della ‘credibilità
importata’ attribuisce all’arrivo dell’Euro il calo dei tassi d’interesse e d’inflazione registrato sul finire del sec. XX in
alcuni paesi europei. Gli stessi paesi speravano, grazie all’Euro, di passare dalla dipendenza dal marco tedesco
all’interdipendenza valutaria, dove la loro influenza sulle condizioni monetarie dell’Europa fosse maggiore.
5
L’altra grande rigidità introdotta dall’Euro è l’impossibilità di adattare la politica monetaria alle esigenze dei singoli
paesi.
6
Poiché al crescere della dimensione dell’area valutaria i benefici marginali B decrescono e i costi marginali C
crescono, se C < B l’area valutaria è troppo piccola; se C > B l’area valutaria è troppo grande; se C = B l’area valutaria
viene detta ‘ottimale.
6
GRAF. 2
INTEGRAZIONE COMMERCIALE: EUROPA - 27 PAESI
12
10
8
6
4
2
0
2001
2002
2003
2004
2005
Beni
2006
2007
2008
2009
2010
Servizi
Si tratta di aumenti nettamente inferiori (circa la metà) rispetto a quelli registrati nei
vent’anni precedenti (Dean 2004)7: l’influenza benefica dell’Euro nei dati non si vede. In ogni caso,
quanto vale l’aumento del commercio intra-europeo verificatosi nel 2001-10? Applicando la
formula di Eaton & Kortum (2012), se ne deduce un guadagno di poco inferiore all’1% del PIL in
dieci anni. Se anche l’Euro avesse determinato un terzo di questi guadagni, il suo contribuito al PIL
dell’Eurozona sarebbe di 0,3% in dieci anni, cioè di appena lo 0,035% all’anno.
Quanto ai costi della moneta comune, essi si che essi fossero destinati ad essere assai più
elevati che negli USA era un fatto arcinoto fin dall’inizio (O’Neill 2010; Bayoumi & Eichengreen
1992; Grahl 1997; Krugman & Obstfelt 2003; Ricci 2008; Gáková & Dijkstra; Ester & Krieger 2008,
Jonung & Drea 2009).
La mobilità del lavoro nell’Eurozona (Galgóczi et al. 2011) è molto più bassa, a causa di una
miriade di barriere linguistiche, culturali, e legali (Obstfeld & Peri 1998): ad esempio solo il 14%
della popolazione è nata in uno Stato diverso da quello di residenza, contro il 42% degli USA
(O’Rourke e Taylor, 2012)8. L’emigrazione netta più forte si registra attualmente in Irlanda, dove
ha impedito al tasso di disoccupazione di superare il 20%: era il 13,3% nel Settembre 20139.
7
Anche il confronto globale rivela, dopo il 2000, un rallentamento della crescita del commercio intra-europeo
relativamente al trend nel resto del mondo, dove anzi vi è stata un’accelerazione (Subramanian & Kessler 2013).
8
L’Employment Outlook dell’OCSE del 1990 stimava che la percentuale della popolazione che aveva cambiato luogo di
residenza nel 1987 era il 3% negli USA, il 2,6% in Giappone, ma solo l’1,3% in Francia, l’1,1& in Gran Bretagna e
Germania, e lo 0,6% in Italia. Piracha & Vickerman (2002) stimano che la mobilità del lavoro negli USA è sei volte
maggiore che in Europa. De Grauwe e Vanhaverbeke (1991) stimano che la mobilità del lavoro fra nazioni europee è
circa il 10% della mobilità interregionale all’interno delle nazioni europee. Infine, la mobilità interregionale del lavoro
risultava essere in Italia e Spagna meno della metà che in Germania, Francia, e Gran Bretagna (Copaciu 2011).
9
L’emigrazione netta in Irlanda è stimata pari a 33.100 persone nei dodici mesi che vanno da Maggio 2012 ad Aprile
2013, cioè lo 0,72% della popolazione totale (Fonte: CSO). “Emigration seems almost a government policy to reduce
unemployment figures. Billboard posters plastered around Ireland encourage young people to apply for visas to
emigrate to America, and in Dublin's main shopping district several emigration "shops" have appeared to help people
find work and fill out the paperwork to leave the country. Ireland's welfare authorities have even started to send letters
to the unemployed, telling them to leave the country to find work” (Economist del 15/12/13). In Portogallo nel 2011-12
7
GRAF. 3
IRLANDA – FLUSSI MIGRATORI – 2003-2013
L’Eurozona non ha neppure un welfare comune, perché non è uno Stato: i trasferimenti
pubblici fra nazioni sono perciò limitatissimi, e del tutto indipendenti dal ciclo economico10. Se si
portasse un terzo dei bilanci pubblici nazionali nel bilancio Europeo, questo potrebbe assorbire il
10-15% degli shock macroeconomici asimmetrici, soprattutto nelle situazioni in cui il credito è
‘razionato’. Ma tale sistema implicherebbe anche un rilevante flusso di trasferimenti dai paesi più
ricchi a quelli più poveri in tutte le fasi del ciclo (Bargain et al. 2013)11.
I padri fondatori affidarono pertanto la stabilità dell’Eurozona quasi esclusivamente alla
flessibilità dei prezzi e dei salari12. In questa concezione emerge con chiarezza l’influenza della
teoria neoclassica, e l’imprudenza dei politici nell’affidarsi a un solo meccanismo e a una sola
teoria13. La flessibilità verso il basso dei salari e dei prezzi nel medio termine – che doveva
è emigrato circa il 2% della popolazione: soprattutto giovani, verso la Svizzera o l’Angola. Simili tendenze si registrano
in Spagna (dove il flusso netto è diventato negativo per la prima volta nel 2011: -50.000; e nel 2012: -180.000, dati
INE), Italia (in 106.000 hanno trasferito a residenza all’estero nel 2012, + 23.000 rispetto al 2011), Grecia, Lettonia
(dove la popolazione è calata del 13% in dieci anni). “Outflows of nationals from countries most affected by the crisis,
in particular the countries of southern Europe, are accelerating, with movements having risen by 45% from 2009 to
2011... Preliminary data for 2012 suggest that increases in outflows are continuing” Ma “employment prospects for
immigrants have worsened, with around one in two unemployed immigrants in Europe still looking for work after more
than 12 months” (OCSE 2013b).
10
“Fiscal flows among EU Member States are partly explained by differences in countries’ relative economic prosperity
and partly by EU’s institutional features that systematically favor smaller Member States” (Mattila 2006).
11
“Pareto improving reforms where at least one country gains while no one loses seem to be possible only for rather
severe crisis scenarios with substantial shocks to gross income and for high levels of individual risk aversion. The gains
of a European fiscal union in terms of stabilization tend to be too small to outweigh the cost of its redistributive
effects” (Neumann 2013).
12
Per entrare nell’Euro era necessario avere un tasso d’inflazione non superiore dell’1,5% alla media dei tre paesi con
inflazione più bassa. Ma già nei primi anni dell’Euro questa condizione artificiale venne violata.
13
Altrove si fa politica economica in modo più pragmatico: “While optimal control exercises can be informative, such
analyses hinge on the selection of a specific macroeconomic model as well as a set of simplifying assumptions that may
8
impedire l’insorgere della disoccupazione involontaria di massa - è stata, infatti, sempre
considerata un’ipotesi irrealistica dai Keynesiani (Keynes, 1925; Bewley 1999, Smith 2002, Dickens
et al. 2007, Holden e Wulfsberg, 2008; Schmitt-Grohé e Uribe, 2012; Kaur, 2012, Daly et al. 2012,
Smith 2013)14. Essa fu una caratteristica del capitalismo del sec. XIX, quando le classi popolari non
avevano diritto di voto né rappresentanza politica, i sindacati erano deboli o inesistenti, l’indigenza
induceva grandi masse di persone ad emigrare in risposta al ciclo economico (O’Rourke e Taylor,
2012). Ma già fra le due guerre i salari erano diventati assai più rigidi (Eichengreen, 1992;
Bernanke e Carey, 1996; Hanes, 2000), e più costoso l’aggiustamento macroeconomico basato
sulla ‘svalutazione interna’. Ciò fu evidente durante la Grande Depressione, quando solo
l’abbandono del gold standard e la svalutazione dei cambi consentirono ad uno ad uno ai paesi
protagonisti di salvarsi (Campa, 1990; Bernanke 1995, Ahamed, 2009; De Long 2013).
L’esperienza dell’Eurozona conferma che, rispetto al sec. XIX, il mondo è cambiato, anche
se qualcuno non è contento. La Tavola qui sotto mostra l’andamento del CLUP15 in alcuni paesi
europei relativamente alla Germania. La prima riga evidenzia la relativa perdita di competitività di
questi paesi nei primi anni della moneta unica. La seconda riga evidenzia il faticoso, lento
recupero, che è tuttora in corso; in Portogallo, ad esempio, nel 1997 c’era già un deficit delle
partite correnti intorno al 10% del PIL: il recente recupero di competitività non è perciò sufficiente
(Kang & Shambaugh 2013). Poiché il CLUP non coglie appieno tutti gli aspetti della competitività16 ad esempio non spiega la perdita di competitività della Francia - la quarta riga presenta il saldo
delle partite correnti della Bilancia dei Pagamenti. Il recupero recentissimo di alcuni paesi, come
l’Italia, è dovuto in gran parte alla compressione della domanda interna e delle importazioni.
TAV. 1
Crescita % cumulata costo del lavoro x unità di prod. relativamente alla Germania
e Parte Corrente della Bilancia dei Pagamenti / PIL (%)
Periodo
Spagna
Francia
1997-2007
27,9
6,3
2007-2013 (II trimestre)
-11,9
-6,5
1997-2013 (II Trimestre)
16,0
-0,2
Bil. Parte Corrente % Pil 1997
-0,1
2,7
Bil. Parte Corrente % Pil 2008
-9,6
-1,7
Bil. Parte Corrente % Pil 2012
-1,1
-2,3
Fonte: Elaborazione su dati OCSE ed Eurostat
Grecia
47,8
-11,9
35,9
-3,5
-14,9
-3,1
Italia
27,3
-4,1
23,2
2,8
-2,9
-0,7
Portogallo
22,7
-27,8
-5,1
-5,9
-12,6
-1,5
be quite unrealistic. I therefore consider it imprudent to place too much weight on the policy prescriptions obtained
from these methods, so I simultaneously consider other approaches for gauging the appropriate stance of monetary
policy”. J Yellen Speech, April 11, 2012 “The Economic Outlook and Monetary Policy”
14
Quando l’inflazione è molto bassa, la rigidità dei salari reali tende a perdurare sufficientemente a lungo da generare
un trade-off di lungo termine fra disoccupazione e inflazione.
15
Il Costo del Lavoro per Unità di Prodotto è un indice che registra le variazioni della produttività e del costo del lavoro
(salari, stipendi, benefit, tasse sul lavoro e contributi sociali)
16
In particolare non considera le differenze nel costo del capitale ed altri fattori produttivi
9
I dati riportati nell’insieme indicano che la deflazione è un meccanismo di riequilibrio
talmente inefficiente da richiedere, per funzionare, tassi di disoccupazione superiori al 15%, simili
a quelli registrati in Grecia. Ma la teoria neoclassica, quando si rivela sbagliata, da ‘positiva’ diviene
‘normativa’, e si trasforma in neo-liberismo: se le ipotesi sono irrealistiche, è la società che deve
adattarsi alla teoria, non viceversa (Cesaratto 2013; Gawronski 2012a)17. L’idea della tecnocrazia
europea era ed è quella di conseguire una flessibilità salariale senza precedenti nell’epoca
moderna. Ciò contribuisce a spiegare l’insistenza di diversi responsabili economici europei che
tutto va bene e i risultati economici dimostrano che “le politiche da noi perseguite funzionano”
(Schäuble 2013).
In caso di squilibri commerciali e divergenza della competitività, inoltre, l’aggiustamento
verso il basso dei prezzi e salari dovrebbe essere innescato dal deflusso di moneta (Hume 1742).
Ma nel mondo moderno, questo meccanismo scatta con molto ritardo: la libertà dei movimenti di
capitali e il grande spessore dei mercati finanziari (Philippon & Reshef 2013) possono finanziare
deficit commerciali molto ampi e molto a lungo, provocando squilibri maggiori che in passato
(Obstfeld 2012; Blanchard & Giavazzi 2002).
GRAF. 4
SQUILIBRI MACROECONOMICI GLOBALI
Parte Corrente della Bilancia dei Pagamenti in % del PIL mondiale
Fonte: Humpage & Herrell (2010), dati del FMI
Quanto alla flessibilità dei prezzi e dei salari verso l’alto, è la stessa BCE che, ponendo un
tetto rigido del 2% all’inflazione dell’Eurozona, limita molto questa possibilità.
17
Tuttavia, pare ormai un risultato acquisito della behavioural economics che una quota rilevante delle rigidità
(l’illusione monetaria; la resistenza al taglio del salario nominale) ha origine direttamente - più che nelle norme
giuridiche e negli assetti istituzionali - nella psicologia umana, e in comportamenti sociali che contraddicono il criterio
della massimizzazione dell’utilità marginale.
10
Da questa breve disamina è possibile concludere che già negli anni “90 la teoria delle AVO
indicava che l’Eurozona non ha stabilizzatori automatici adeguati, e che pertanto la moneta unica
era un progetto economicamente pericoloso. Agli avvertimenti degli economisti più avveduti
(Feldstein, 1992, Feldstein 1997, Savona & Viviani 1996, La Malfa 2000) si rispondeva che, se
l’Eurozona non era un’AVO, sarebbe potuta diventarlo grazie ai trasferimenti intra-europei
dell’Unione Politica – che sarebbe stata imposta ai popoli recalcitranti in occasione della prima
crisi dell’Eurozona18 - e all’integrazione socio-economica, che avrebbe aumentato la mobilità del
lavoro (Frankel & Rose 1997; Contra: Krugman 2000). In effetti, ciò sta avvenendo (Deutsche Bank
2011), particolarmente in Irlanda, ma senza che l’enorme costo umano, economico, e sociale
dell’emigrazione sia sufficiente per risolvere la crisi.
2.2 I limiti della Teoria delle Aree Valutarie Ottimali
Non solo gli architetti dell’Euro hanno sottovalutato la teoria delle AVO: la stessa teoria si è
rivelata incompleta.
La prima ‘sorpresa’ riguarda proprio le conseguenze dell’emigrazione. A causa dei livelli
molto alti raggiunti dalla disoccupazione giovanile, essa coinvolge soprattutto i giovani istruiti dei
paesi in crisi (Sole 24 Ore 2013; Hutengs & Stadtmann 2013). La teoria delle AVO semplicemente
non aveva valutato che - sommandosi all’intenso invecchiamento della popolazione e all’impatto
negativo della crisi economica sulla fertilità (Sobotka et al., 2011; Goldstein et al., 2013) -,
l’emigrazione giovanile deprime gli animal spirits (WHO, 2011) e il reddito potenziale (Sproten et
al., 2010), e mette in crisi la base imponibile e la sostenibilità del welfare state e dei debiti soprattutto – pubblici (Fitch 2013)19. Invece di stabilizzare, l’emigrazione rischia di aggravare le
asimmetrie dell’Eurozona.
18
Tommaso Padoa Schioppa e Jacques Delors furono fra i sostenitori di questa visione (La Malfa 2000)
19
Krugman (2000), in realtà, aveva implicitamente previsto che le forze di agglomerazione e di specializzazione,
promotrici della divergenza, avrebbero prevalso su quelle della ‘convergenza endogena’. Man mano che procede
l’integrazione, a causa della crescente influenza delle economie di scala, i paesi membri si sarebbero vieppiù
specializzati nei settori dove hanno vantaggi comparati; ciò avrebbe reso l’Eurozona più vulnerabile agli shock
asimmetrici soprattutto di offerta: il reddito nazionale dei paesi membri sempre meno correlato. Krugman sosteneva
dunque una tesi opposta a quella di Frankel e Rose - la c.d. “endogeneity hypothesis” - ma solo nel contesto della
teoria della crescita, senza applicazioni all’Europa.
11
GRAF. 5
DISOCCUPAZIONE GIOVANILE IN EUROPA
Tasso di disoccupazione degli under-25 (%)
60
Germania
50
Irlanda
Grecia
40
Spagna
30
Francia
20
Italia
Portogallo
10
Regno Unito
0
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
Fonte: Eurostat e Datastream
La seconda sorpresa è che, in presenza di grandi debiti pubblici e privati, il meccanismo
principe previsto dall’UME – quello della deflazione – scontrandosi con l’effetto Fisher (1933), crea
un ‘trilemma’ della politica economica (Gawronski & La Malfa 2011): non è possibile allo stesso
tempo recuperare competitività, ridurre il rapporto debito/Pil, e rilanciare la domanda interna: si
determina un’impossibilità macroeconomica, o almeno un’esplosione dei costi economici e sociali
di aggiustamento. Recenti modelli neokeynesiani confermano che in trappola di liquidità ed in
presenza dell’effetto Fisher la funzione di domanda aggregata può essere crescente rispetto ai
prezzi, e la deflazione può portare a un’ulteriore contrazione del credito, della domanda interna, e
del PIL, invece che a una crescita verso i valori potenziali (Tobin 1991; Eggertsson & Krugman
2012).
2.3 Conclusione
La breve disamina svolta fin qui rivela che l’Eurozona non è un’area valutaria ottimale: la
sua dimensione geografica è decisamente troppo estesa, la conseguente disomogeneità
economica eccessiva; pertanto i costi superano di gran lunga i benefici; l’ingresso di nuovi paesi
non può che peggiorare le cose. I tentativi di normare l’Eurozona in modo da costringerla a
diventare un’area ottimale sono antropologicamente violenti, collidono con la democrazia, e sono
12
molto lontani dall’avere successo. I fondatori dell’Euro erano tuttavia coscienti della debolezza dei
meccanismi automatici di prevenzione e riassorbimento degli squilibri - benché solo in parte, a
causa dei limiti della teoria delle AVO. Perciò il dibattito negli anni novanta si concentrò: sulla
probabile forza degli shock - in particolare quelli asimmetrici -, che l’Eurozona si sarebbe trovata
di fronte (maggiori gli shock, minore la convenienza ad entrare nell’Euro); e sulle capacità di
risposta della politica economica.
13
3. - La gestione degli shock simmetrici
3.1 La politica monetaria
Gli ‘shock simmetrici’ colpiscono l’area valutaria in modo più o meno uniforme. Secondo gli
architetti dell’Euro, gli shock di domanda non dovevano essere un problema per l’Eurozona:
sarebbero stati contrastati con facilità dalla Banca Centrale Europea perché, in questi casi, one size
fits all. Si consideri, infatti, il caso di uno shock positivo alla domanda aggregata di beni e servizi.
La catena degli eventi prevista era la seguente. Shock: ondata di euforia finanziaria globale =>
impennata delle borse => effetto ricchezza => eccesso di domanda (spese per consumi,
investimenti) => rischi di inflazione => Risposta della BCE: alza i tassi d’interesse => cala la
propensione alla spesa => stabilizzazione della domanda. Nel caso inverso: crollo delle borse
mondiali => caduta della domanda => rischio disoccupazione di massa => Risposta: la BCE riduce i
tassi d’interesse => sale la propensione alla spesa => stabilizzazione. In teoria, l’azione congiunta
della BCE e degli ‘stabilizzatori automatici’ avrebbe mantenuto la domanda di beni e servizi
sempre in equilibrio con l’offerta potenziale.
Lo Statuto della BCE assegna – è vero - la priorità all’obiettivo della lotta all’inflazione,
rispetto quello della piena occupazione. Tale indicazione era però considerata irrilevante nel caso
degli shock di domanda, perché questi non determinano un ‘trade-off’ tra inflazione e
occupazione. Diverso il caso degli shock di offerta, come quelli che colpirono l’Europa negli anni
“70. L’impennata dei prezzi del petrolio generò allora stagflazione (caduta della domanda e della
produzione e simultaneo aumento dei prezzi), ponendo le banche centrali di fronte a un dilemma:
difendere l’occupazione, al costo di un’impennata inflazionistica, o fermare l’inflazione, a costo di
aggravare la crisi sociale? L’Italia (ottenendo una crescita media del Pil pro-capite del 2,8% nel
periodo 1970-90), l’America, ed altri scelsero la prima strada, la Germania (crescita media del Pil
pro-capite del 2,3% nel 1970-90) la seconda. Perciò nel 1990 la Germania volle mettere nero su
bianco: se la Storia si ripete, la BCE dovrà scegliere, come la Bundesbank, la seconda strada.
14
GRAF. 6
Italia e Germania 1971- 87
20,0
15,0
Ger Inlfaz
10,0
Ger Pil
Ita Inflaz
5,0
Ita Pil
0,0
9
-5,01
71
19
73
19
75
19
77
19
79
19
81
19
83
19
85
Fonte: FMI
Si può discutere fin che si vuole la priorità tedesca della stabilità dei prezzi. Ma i Latini
dicevano: ‘De gustibus non est disputandum’, in ogni caso non per sempre. L’ansia di contenere la
Germania riunificata e mettere al sicuro la pace spinse l’Europa ad accettare le condizioni
tedesche, e fu una libera scelta. D’altronde, proprio nei vent’anni precedenti l’avvio dell’UME, la
teoria economica (‘curva di Phillips verticale’) aveva preso a considerare con maggiore favore la
risposta deflazionista agli shock negativi di offerta. Lo Statuto della BCE è una risposta ai problemi
degli anni “70.
Durante la crisi del 2008-13 vi sono state però alcune sorprese. Innanzitutto, la caduta
della domanda è stata molto più grave del previsto: la tradizionale manovra sui tassi delle banche
centrali si è perciò rivelata del tutto insufficiente. In secondo luogo, l’inflazione - a livelli bassi - si è
rivelata più resistente del previsto (la curva di Phillips non è verticale: Daly & Hobijn 2013; Acocella
et al. 2013). Nel Grafico 7 viene presentata la curva di Phillips nel 1992-2012 in sei paesi europei.
Sull’asse delle ascisse c’è la disoccupazione, sulle ordinate c’è la crescita dei salari e degli stipendi,
inclusi i benefit. La linea rossa mostra la curva di Phillips prima dell’introduzione dell’Euro, mentre
la linea blu (che interpola i puntini blu) mostra la curva dal 1999 al 2007. In tutti i paesi, la curva si
appiattisce dopo l’arrivo dell’euro; inoltre la linea blu ‘prevede’ abbastanza bene gli sviluppi post2007 (puntini neri)20: la situazione non è cambiata con l’arrivi della crisi. Tutto ciò significa che per
provocare una deflazione nei paesi periferici (e tramite essa il riequilibrio dei divari competitivi
intra-europei) occorre molta più disoccupazione di quanto si credesse; inoltre, la banca centrale
potrebbe ridurre la disoccupazione europea senza provocare aumenti preoccupanti dell’inflazione.
20
I pallini neri sono talvolta, come in Italia, leggermente più bassi di quanto previsto dalla linea blu: ma gli attuali tassi
di disoccupazione, non considerando l’alto numero di ‘scoraggiati’, sottostimano la debolezza del mercato del lavoro.
15
La resistenza dell’inflazione su livelli leggermente positivi ha creato invece – in chi
postulava la verticalità della curva di Phillips - l’apparenza di un trade-off fra inflazione e
occupazione/crescita (FMI 2013)21. Si tratta naturalmente di un’illusione: la rigidità dei prezzi verso
il basso non implica che stiano per impennarsi al primo accenno di ripresa economica. Ma tanto è
bastato alla BCE per richiamare la priorità della lotta all’inflazione ed utilizzare - in pieno shock
simmetrico negativo di domanda - l’arma dei tassi d’interesse in senso ulteriormente depressivo.
Lo spirito e la lettera dei Trattati Europei non sono stati, in questo caso, rispettati.
GRAF. 7
CURVE DI PHILLIPS BASATE SU DISOCCUPAZIONE E CRESCITA SALARIALE PER OCCUPATO (1992–2012)
Fonte: Vihriälä & Wolff (2013)
Eppure, fino al 2007 si parlava di una funzione di reazione della BCE più orientata, ma non
esclusivamente orientata, a combattere l’inflazione, e si dava per scontato che la banca centrale
21
La stessa introduzione dell’Euro potrebbe aver contribuito ad ancorare le aspettative di inflazione intorno
all’obiettivo della BCE, appiattendo la curva di Phillips. Altri fattori possono aver contribuito: la rigidità verso il basso
dei salari nominali, la globalizzazione, ecc. In ogni caso, le stesse tendenze si registrano in altri paesi, fra cui l’America
del dopo Volker (Ball & Mazumder 2011). L’implicazione è che - se il meccanismo di aggiustamento automatico basato
sulla ‘flessibilità dei prezzi e dei salari’ si rivela meno efficiente del previsto - la politica macroeconomica (fiscale e
monetaria) si rivela più efficace del previsto, perché impatta più sulle quantità che sui prezzi (Vihriälä & Wolff 2013). La
difesa dell’Eurozona avrebbe pertanto dovuto essere affidata più alle politiche di stabilizzazione e meno alla flessibilità dei prezzi.
16
avesse a cuore ‘anche’ l’occupazione. La crisi ha visto emergere un’altra interpretazione, più volte
ribadita da Trichet (2011b) e, in parte, da Draghi22: la BCE considera la lotta all’inflazione il suo
unico obiettivo; ed in caso di shock negativo alla domanda non ritiene affar suo contribuire alla
stabilizzazione. Tanto che nella prima parte del 2011 - in piena recessione, sola fra le grandi
banche centrali, partendo da un livello dei tassi nettamente superiore alle altre - la BCE ha alzato
due volte i tassi d’interesse, in risposta non già a pressioni inflazionistiche interne, bensì a un
leggero, temporaneo aumento dei prezzi delle materie prime: una misura ‘preventiva’! Come
avevano previsto diversi economisti, compreso chi scrive, la mossa della BCE mise in discussione,
con la crescita, anche la sostenibilità dei debiti pubblici, e provocò l’immediato crollo dei titoli di
Stato di Italia, Spagna, e Portogallo23.
22
Trichet ha sempre sostenuto che dalla crisi si esce con il ritorno della ‘fiducia’ che sarebbe favorito da una politica
monetaria interamente volta a impedire l’inflazione (Trichet 2010a); e le misure non convenzionali potevano essere
utilizzate solo per garantire la liquidità e il normale funzionamento dei mercati monetari (Trichet 2010c). Dopo il 2011,
molti organismi internazionali hanno continuato a chiedere a Draghi una riduzione più accentuata dei tassi e il
quantitative easing (QE). Ma fin dall’inizio del suo mandato, alla domanda: “If the economic situation deteriorated,
would you be prepared to embark on “quantitative easing” in the style of the US Federal Reserve or Bank of England, in
terms of large-scale government bond purchases to support economic growth?” la risposta di Draghi è stata: “The
important thing is to restore the trust of the people – citizens as well as investors – in our continent. We won’t achieve
that by destroying the credibility of the ECB. This is really, in a sense, the undertone of all our conversation today”
(Draghi 2011). Quanto agli obiettivi, nella conferenza stampa del 7 Luglio 2013 Draghi si è chiesto se la disoccupazione
dovrebbe rientrare nel mandato della BCE. E ha dato una risposta: “Un solo mandato è abbastanza”.
(http://www.forexlive.com/blog/2013/07/08/draghi-asked-if-employment-should-be-part-of-ecb-mandate/).
Al
momento di scrivere (Ottobre 2013), con l’inflazione corrente e attesa ben sotto l’obiettivo, e il FMI che continua a
sollecitar misure di QE (v. ad es. il comunicato “IMF warns ECB may have to cut interest rates” July 25, 2013) la BCE ha
iniziato a studiare simili misure. Ma - nonostante l’espansione del suo bilancio possa generare qualche equivoco - non
le ha ancora intraprese.
23
Al contrario, altre banche centrali hanno sempre avuto ben chiara la loro responsabilità anche nei confronti della
stabilità finanziaria, né temono il conflitto fra i loro molteplici obiettivi. Così nell’Ottobre 1987, dopo un crollo a Wall
Street, la Fed abbassò i tassi d’interesse; lo stesso fece nel 1998 in occasione del crollo dell’hedge fund LTCM. Così la
banca centrale di Hong Kong intervenne direttamente a sostegno del mercato azionario in occasione della crisi asiatica
del 1997. Ecc.
17
GRAF. 8
TASSI BANCHE CENTRALI 2009-13
2,5
2
Titolo asse
USA
1,5
UK
EU
1
SVI
JP
0,5
0
2009
2010
2011
2012
2013
L’aumento dei tassi nel 2011 indicò che la BCE considerava eccessiva la pressione della
domanda aggregata sui prezzi; in altre parole, la disoccupazione non era abbastanza elevata da
contenere adeguatamente i rischi di inflazione. Ne consegue che se la depressione in quella fase
fosse stata meno grave, la BCE avrebbe alzato ulteriormente i tassi, per riportare la domanda e la
disoccupazione sul trend effettivamente registrato nel 2011-12 (la politica monetaria è forward
looking). A maggior ragione, la BCE non ha mai adottato le politiche monetariste varate dalle altre
banche centrali per combattere la disoccupazione e i rischi di deflazione, nonostante l’espansione
del bilancio della BCE abbia generato qualche equivoco. Il Grafico 9 mostra che l’espansione del
bilancio della BCE, avviene soltanto nelle due occasioni in cui la Banca è costretta a salvare il
sistema bancario: alla fine del 2008 (l’intervento è però più timido di quello della FED) e nella
seconda metà del 2011 – prima metà del 201224.
24
“Moreover, the ECB is unwilling to be creative in pursuing policies – like those embraced by the Bank of England –
that would ameliorate the credit crunch. Unlike the US Federal Reserve and the Bank of Japan, it is not engaging in
quantitative easing; and its “forward guidance” that it will keep interest rates low is not very credible”. (Roubini 2013).
Pertanto, con il senno di poi appare mal riposta la fiducia degli architetti dell’Euro nella politica monetaria contro la
minaccia degli shock simmetrici. http://www.economist.com/blogs/freeexchange/2013/11/monetary-policy
18
GRAF. 9
(A) BILANCI DI FED E BCE
-
(B) INFLAZIONE E DISOCCUPAZIONE NELL’EUROZONA
Fonte: BNP Paribas
Questa constatazione evidenzia la distanza fra gli obiettivi della banca centrale e gli
obiettivi non solo dei padri fondatori dell’Euro, ma anche degli elettorati e della società; e si tratta
di divergenze politiche, non tecniche.
La crisi finanziaria del 2011 ha evidenziato un’altra fatale debolezza dell’assetto
dell’Eurozona. L’integrazione finanziaria promossa dall’Euro ha reso la crisi più vasta, complessa,
opaca, e veloce delle crisi su scala nazionale del passato. Il Trattato di Maastricht aveva stabilito la
clausola di ‘no bail-out’25, che fa divieto a tutte le istituzioni europee (inclusa la BCE), e ai paesi
membri, di ‘salvare’ uno Stato membro in difficoltà finanziaria. L’idea sottostante era quella di
utilizzare ‘la disciplina del mercato’ - la minaccia di un’impennata degli spread - per prevenire il
moral hazard - l’accumulare debito pubblico nella speranza che alla fine altri siano costretti a
farsene carico. Orbene, la crisi del 2011 ha chiarito che la BCE interpretava il divieto di salvare gli
Stati come un divieto di occuparsi di stabilità finanziaria26. Ciò al fine di ridurre i rischi di moral
25
26
La clausola è stata ripresa dall’Art 101 del TCE e poi dall’Art. 123 del Trattato sul Funzionamento dell’UE.
Così rispose Trichet nell’Ottobre 2011 in conferenza stampa: “I interpret your question as applying more to financial
stability in the euro area than to the euro itself. I do not think there has been a crisis. The euro is the single currency of
330 million people and enjoys a high degree of confidence among investors and savers because it has delivered price
stability remarkably well over the last 11½ years. What we had was a situation in which a number of countries had not
respected the Stability and Growth Pact. These countries have now engaged in policies of fiscal retrenchment that
were overdue. They have to implement vigorously these policies which are decisive for the preservation and
consolidation of financial stability in Europe.” Si veda inoltre: Trichet (2010b); e la sua intervista dell’8/8/2011:
http://blogs.reuters.com/macroscope/2011/08/08/price-stability-key-to-ecb-bond-buys/ . Questa interpretazione è
stata ribadita spesso anche dalla Bundesbank (Weidmann: “ECB Should Supervise Banks Only Temporarily” because
“The ECB faces “potential conflicts of interest between its oversight responsibility on the one hand and its monetarypolicy mandate on the other hand” Reuters Oct 8, 2013) la quale, infatti, ufficialmente non è mai stata responsabile
della stabilità finanziaria nel suo paese, né un prestatore di ultima istanza. La crisi finanziaria dell’Eurozona ha però
19
hazard, di non creare conflitti con l’obiettivo della stabilità de prezzi, e di preservare
l’indipendenza della banca centrale. Questa interpretazione dei Trattati Europei - centrata
sull’assenza di un prestatore di ultima istanza - contraddice cento anni di central banking e di
civiltà finanziaria (Gawronski 2012b; Taylor et al. 2013), non esiste in nessun’altra banca centrale
del mondo, era stata denunciata nella sua gravità già prima del varo dell’Euro (Prati & Schinasi
1999, Schinasi & Nieto 2007), è stata contestata ufficialmente dal Comunicato Finale del G20 di
Cannes, ed infine, nel 2012, si è rivelata insostenibile: tanto da costringere Mario Draghi il 26 luglio
2012 a un’ambigua marcia indietro, sufficiente però a convincere i mercati dell’esistenza di un
prestatore di ultima istanza, e a salvare l’Euro. (Per rendere il testo più agile, la discussione delle
problematiche connesse con l’instabilità finanziaria è relegata in Appendice).
Una banca centrale che rifiuta di stabilizzare la domanda, che rifiuta il ruolo di prestatore di
ultima istanza, accentua le recessioni e gli squilibri dell’Eurozona, rendendola instabile e
disfunzionale. Le distorsioni sono nei Trattati, o sono il frutto di forzature ideologiche di banchieri
centrali eccessivamente ‘conservatori’? Entrambe le cose27. Occorre pertanto prevedere
esplicitamente un quadruplo mandato per la BCE:28 bassa inflazione, piena occupazione, stabilità
finanziaria, e (v. sotto) riduzione dei divari di competitività fra i paesi membri. Ma che succede se
un gruppo di funzionari non eletti ‘sequestra’ la banca centrale utilizzandola per perseguire fini
diversi da quelli desiderati dalla società nel suo complesso?
La letteratura sull’indipendenza delle banche centrali ha messo in evidenza da un lato
l’utilità di nominare banchieri centrali ‘conservatori’ (si intende con questo termine indicare la
maggiore importanza che essi attribuiscono all’obiettivo della lotta all’inflazione rispetto a quello
della piena occupazione), la cui reputazione generi aspettative di bassa inflazione, destinate ad
auto-realizzarsi senza bisogno di dannose strette monetarie. Dall’altro lato, la stessa letteratura ha
sottolineato l’importanza della deterrenza dei Parlamenti nei confronti di banchieri centrali
troppo conservatori: in caso di grave e prolungata recessione la pressione popolare può indurre i
Parlamenti a (minacciare di) sostituire i banchieri centrali, o modificare lo Statuto della banca, fino
a privarla dell’indipendenza. Che queste non siano mere elucubrazioni teoriche lo confermano: sia
suggerito nuovi sviluppi istituzionali alla Germania: “The need to set up macroprudential institutions with clearly
defined mandates and to develop a corresponding toolkit are two key lessons learnt from the financial crisis” e
pertanto dall’inizio del 2013, con il varo della Finanzstabilitätsgesetz anche la Bundesbank ha iniziato ad assumersi
anche ufficialmente parte della responsabilità di mantenere la stabilità finanziaria in Germania (Deutsche Bundesbank
2013 pp.39-54). Draghi (2011) invece ha riconosciuto fin dal 2011 un ruolo della BCE, ma nei confronti della stabilità
delle sole banche.
27
L’Articolo 127 del Trattato sul Funzionamento dell’Unione Europea è esplicito. Una volta raggiunta la stabilità dei
prezzi (definita dalla BCE la media di medio termine dell’inflazione dei prezzi al consumo pari a - appena sotto a - il
2%), la banca centrale deve contribuire alle altre politiche economiche e agli obiettivi generali dell’Unione Europea,
con un esplicito riferimento all’Art.3 dello stesso Trattato. Il quale indica, fra gli obiettivi, una “crescita economica
equilibrata”, la “piena occupazione”, e la “coesione territoriale e sociale, e la solidarietà fra gli Stati membri”.
28
La Fed, ad esempio, ha molti mandati, anche se i due più noti sono la stabilità monetaria e la piena occupazione. La
Banque de France e la Bundesbank, ma non la Banca d’Italia, hanno nel loro mandato il compito, sempre nell’ambito
dei vincoli europei, di sostenere la politica economica generale del Governo. Draghi in conferenza stampa si è
espresso pubblicamente contro l’idea di un doppio mandato alla BCE; fatto sorprendente, trattandosi di una questione
squisitamente politica.
20
l’intenso, ampio, e continuo dibattito negli Stati Uniti sul ruolo, la natura, i poteri, i nomi dei
banchieri centrali; sia le dimissioni imposte lo scorso marzo al Governatore della Bank of Japan
dalla nuova maggioranza parlamentare29. La BCE, invece, è al di sopra di ogni Parlamento. Il suo
Statuto è protetto da Trattati virtualmente impossibili da modificare (a meno di un’improbabile
unanimità). L’Eurozona è dunque l’unica area valutaria al mondo dove il potere dei banchieri
centrali non è controllato e bilanciato da nessun contropotere. Questo aspetto non solo rende la
governance della BCE squilibrata nelle fasi di recessione ma, unito alla minaccia da parte della BCE
di non stabilizzare sia l’economia reale, sia la finanza, offre oggettivamente ai banchieri centrali
europei un potere di ricatto politico abnorme, che tradisce la vocazione democratica dell’Europa a
favore di una visione tecnocratica30.
3.2 I limiti della politica monetaria
Gli architetti dell’Euro ritenevano la politica monetaria sufficiente, quasi certamente, per
affrontare gli shock simmetrici; ma avevano lasciato la porta aperta, come extrema ratio, a un
possibile supporto della politica di bilancio. Ed in effetti lo shock globale del 2008 ha dimostrato, in
tutto il mondo, i limiti della politica monetaria, ‘risolvendo’ un antico dibattito fra keynesiani e
monetaristi. In primo luogo, invece di una temporanea recessione, il crollo del 2008-09 ha
provocato una durevole depressione; aveva ragione Keynes: in certe situazioni, specie dopo una
crisi finanziaria (Reinhart & Rogoff 2009), le aspettative e la propensione alla spesa possono essere
colpite in maniera talmente profonda da generare un perdurante equilibrio di sotto-occupazione.
In simili situazioni, la tradizionale manovra sui tassi pare essere meno efficace (Tenreyro e
Thwaites 2013).
In secondo luogo, i tassi nominali si sono subito scontrati con la trappola della liquidità, il
limite zero al di sotto del quale le banche centrali non sembrano in grado di scendere
significativamente. Milton Friedman riteneva che per uscire da questo ‘equilibrio cattivo’ è
sufficiente che le banche centrali aumentino adeguatamente la base monetaria. Questa teoria,
molto accreditata quando fu creato l’Euro31, è risultata smentita negli anni recenti: in tutto il
mondo la ‘trappola della liquidità’ si è rivelata più forte della politica monetaria. Questo fatto era
29
Il Giappone ha sofferto molto più degli USA la crisi globale del 2008. Mentre la Fed in questo periodo è stata molto
attiva, la BoJ è rimasta passiva, sostenendo che una banca centrale non ha il potere di impedire la deflazione dopo una
crisi finanziaria (Eichengreen 2013).
30
Sul dibattito in corso nel Parlamento Europeo sulla supervisione e il mandato della BCE, si veda il ‘Matias report ‘
(Parlamento Europeo 2013) e la sua discussione: http://www.guengl.eu/news/article/report-criticising-ecb-crisisresponse-backed-by-economics-meps1 . La risposta di Draghi: http://www.guengl.eu/news/article/ecb-report
31
“I would like to say to Milton and Anna: Regarding the Great Depression. You’re right, we did it. We’re very sorry.
But thanks to you, we won’t do it again”. On Milton Friedman's Ninetieth Birthday. Remarks by Governor Ben S.
Bernanke At the Conference to Honor Milton Friedman, University of Chicago, Chicago, Illinois November 8, 2002
21
già evidente allora in Giappone , dove i tentativi di vincere la trappola della liquidità non
riuscivano neppure ad espandere M2, l’aggregato monetario preferito da Friedman32.
GRAF. 10
GIAPPONE: TASSI DI CRESCITA DELLA MONETA
Fonte: Krugman 2013
Simili difficoltà vengono registrate oggi nei paesi impegnati negli esperimenti di
quantitative easing, come il Regno Unito (Wolf 2013) e gli Stati Uniti, o dove la banca centrale
interviene per stabilizzare il sistema finanziario, come in Europa . I Grafici 11, 12, 13, e 26
mostrano l’andamento di alcuni aggregati monetari negli USA e nella zona Euro.
GRAF. 11
USA: TASSI DI CRESCITA DELLA MONETA (M1, M2)
32
“…in liquidity trap conditions, the Fed doesn’t even control money, so how can you blithely assume that it controls
GDP?” P.Krugman, http://krugman.blogs.nytimes.com/2010/10/29/more-on-friedmanjapan/
22
Fonte: elaborazione dati Fed
GRAF. 12
USA: TASSI DI CRESCITA DELLA MONETA (M3, M4)
Fonte: Center for Financial Stability
GRAF. 13
USA: TASSI DI CRESCITA DELLA MONETA (M3, M4) NORMALIZZATI (1:1967=100)
23
Fonte: Center for Financial Stability
La letteratura empirica, pertanto, stima effetti modesti delle LSAP (Large Scale Asset Purchases),
come evidenziato nella Tavola qui sotto, che riassume le conclusioni di diversi studi empirici.
TAV. 2
USA: STIME EMPIRICHE DEGLI EFFETTI DEI ‘LSAP’
24
Fonte: Williams 2013
Le politiche monetariste hanno contribuito ad evitare il peggio (Williams 2013), ma non
hanno potuto evitare una lunghissima e dolorosa depressione. Se dunque anche la BCE avesse
tentato politiche di quantitative easing, è ragionevole pensare che esse da sole non sarebbero
state sufficienti per prevenire del tutto la depressione europea. Per contro, l’esperienza di questi
anni ha dimostrato l’efficacia della politica di bilancio quando la disoccupazione congiunturale è
elevata. La letteratura empirica recente ha semplicemente confermato quanto già affermato dalla
teoria economica33.
33
Nel modello Mundell-Fleming la politica fiscale risulta molto efficace in regime di cambi fissi.
25
3.3 La politica di bilancio e gli shock simmetrici34
Contrariamente a quanto previsto dagli architetti dell’Euro, è dunque necessario arruolare
anche la politica di bilancio in risposta agli shock simmetrici di domanda. In teoria, ciò si può fare
in due modi. (1) Affidando alle istituzioni Europee (Commissione, BEI) il compito di fare politiche di
stabilizzazione, manovrando il bilancio Europeo. (2) Coordinando le politiche di bilancio nazionali.
La prima possibilità non è stata considerata dagli architetti dell’Euro, in parte per la già
notata sottovalutazione dell’importanza delle politiche di stabilizzazione; in parte perché il bilancio
europeo, pari all’1% del PIL, venne considerato troppo modesto perché sue variazioni potessero
incidere significativamente sulla domanda aggregata. In realtà non si tenne conto della possibilità
di utilizzare i ‘Rainy Day Funds’, rafforzati dall’effetto leva. Se ad esempio fin dal 1999 si fosse
accantonato lo 0,1% del PIL (0,3% negli anni migliori), nel 2009-13 vi sarebbero stati almeno l’1,5%
di PIL in Fondi capaci di mobilitare un altro 3% di PIL, da spendere in progetti infrastrutturali
europei co-finanziati in project financing. Abbastanza da fare la differenza.
Il modello scelto dall’Eurozona è invece il coordinamento delle politiche di bilancio
nazionali. L’importanza di un rafforzamento dei poteri dell’Ecofin sotto questo profilo, in chiave di
stabilizzazione, era stata sottolineata da molti economisti (Cangiano e Mottu 1998). Ma alle
dichiarazioni di principio e alle buone intenzioni non sono seguiti i fatti. L’architettura istituzionale
è rimasta incompleta (non a caso, in uno degli aspetti più keynesiani): sotto l’impulso della
Germania, della Commissione Europea, e della BCE, il coordinamento si è ridotto alla sorveglianza
multilaterale e alle procedure contro i deficit eccessivi, per limitare i deficit pubblici al 3% del Pil.
In mancanza di un vero coordinamento, la teoria dei giochi prevede che la reazione
complessiva della politica di bilancio a uno shock simmetrico sarà sottodimensionata35 (Carlino e
Inman 2013). E così è stato. Nel pieno della crisi globale, in Europa è mancato qualsiasi
coordinamento macroeconomico (Feldstein 2012). Perché accadesse, era necessario: (a) che
l’Eurozona fosse stata uno Stato Federale; oppure: (b) che vi fossero regole comuni, decise exante, sulle politiche di stabilizzazione; ex-post, le difficoltà politiche di accordarsi si sono
dimostrate nettamente troppo elevate. In conseguenza, nel 2009-10, dato lo shock in atto, la
politica di bilancio dell’intera Eurozona non è stata abbastanza espansiva. Inoltre, dalla fine del
2010 si è andati oltre: l’ideologia economica della Commissione Europea ha imposto un segno
sbagliato alle politiche di bilancio; esse sono diventate simultaneamente pro-cicliche ovunque.
(Ciò dimostra che uno Stato Federale europeo impostato sugli attuali principi e regole farebbe più
danni che altro). Un recente studio della stessa Commissione effettuato con il modello QUEST36
34
Si veda anche il paragrafo 4.2 sulla politica di bilancio in presenza di shock asimmetrici
In assenza di coordinamento, ciascun paese decide l’intensità della risposta di politica economica in funzione dei
benefici che otterrà: esclude quindi dalla valutazione costi-benefici i benefici che vengono raccolti dagli altri paesi.
36
Si tratta del modello abitualmente utilizzato dalla Commissione: un modello di equilibrio generale molto standard. I
modelli di EG hanno sostituito i macro-modelli keynesiani nelle Organizzazioni Internazionali negli ultimo trent’anni.
35
26
rivela che le politiche di austerità del 2011-13 hanno ridotto a fine 2013 il PIL dell’Eurozona del
4%; la perdita cumulata di PIL nel triennio sarebbe stata dell’8,9% (9% in Italia).37
GRAF. 14
Effetti dell'austerità simultanea in Europa
Impatto
Impatto sul
cumulato
Pil 2013
2011-13
Francia
4.8%
9.1%
Germania
3.9%
8.1%
Grecia
8.1%
18.0%
Irlanda
4.5%
8.4%
Italia
4.9%
9%
Portogallo
6.9%
15.3%
Spagna
5.4%
9.7%
Fonte: Jan in't Veld 2013
Molta austerità è stata fatta nei paesi del ‘centro’, dov’era ancora meno giustificata che
altrove. Senza questi interventi, la recessione dell’Eurozona (a parità di altre politiche) non ci
sarebbe stata; e la correzione dei saldi di bilancio nei paesi della periferia (che discuto nella parte
dedicata agli shock asimmetrici) sarebbe stata molto più efficiente.
Quanto alla composizione delle manovre di austerità, la Commissione Europea e la BCE
hanno ripetutamente suggerito e intimato agli Stati membri di intervenire con i tagli alla spesa
pubblica piuttosto che con maggiori tasse. Diversi commentatori hanno notato che, in realtà, la
scelta delle dimensioni dello Stato compete al livello nazionale, e che Trichet, Draghi, Rehn, ecc.,
stavano travalicando il loro mandato38. Tuttavia, molti paesi hanno cercato di conformarsi, per
quanto possibile, a questi inviti. Ma ora il modello QUEST conferma, ex post, che i moltiplicatori
della spesa pubblica valgono circa due volte i moltiplicatori delle entrate. L’indicazione
dell’Europa per i tagli di spesa e contro l’aumento delle tasse era dunque (nell’attuale congiuntura
recessiva) dannosamente pro-ciclica.
Le stime del modello QUEST non fanno che confermare un’ampissima letteratura sia
teorica (Kahn 1931, Keynes 1936, Haavelmo 1945, Woodford 2010 e 2011, Christiano et al. 2011;
37
Lo studio è stato pubblicato in un primo tempo sul sito della Commissione Europea, dal quale è stato subito ritirato:
fatto che aveva iniziato a suscitare polemiche. Ma dopo qualche ora lo studio è stato nuovamente pubblicato.
38
Un altro esempio è la lettera al Governo italiano di Trichet e Draghi (Agosto 2011), che interveniva in modo
pesantissimo su questioni relative all’offerta aggregata di un paese membro, chiaramente al di fuori del mandato della
BCE.
27
DeLong & Summers 2012 Keynes 1924; Mundell 1960, Eggertsson e Krugman 2012) 39 che
empirica, anche recente, sui c.d. ‘moltiplicatori di breve termine’ (1-2 anni), di cui si propone qui
sotto una breve rassegna.
Molti studi empirici indicano che i (de)moltiplicatori delle politiche di bilancio40 sono
endogeni, cioè si alzano notevolmente: quando aumenta la disoccupazione (Creel et al. 2011;
Parker 2011, Fazzari et al. 2011; Baum & Koester 2011; FMI 2012; Corsetti et al. 2012; Mittnik &
Semmler 2012; Auerbach & Gorodnichenko 2012a; 2012b41 Blanchard e Leigh 2013, Chinn 2012)
42
; quando i tassi d’interesse sulle attività prive di rischio sono prossimi allo zero (Hall 2009; OCSE
2009; Christiano et al. 2011; Erceg & Lindé 2012) 43; quando il cambio è fisso; quando i prezzi sono
rigidi; quando vi sono restrizioni sulla disponibilità di credito; quando la manovra fiscale riduce
l’incertezza (Bloom 2009); quando l’area interessata dalla politica di austerità è vasta (Timbeau
2012); quando i paesi vicini sono in recessione (Romer e Romer 2010; Batini et al. 2012;
Congressional Budget Office 201244; Reichlin & Whalen 2012 FMI 2012: European Economy
4/2012;) ; tutte condizioni presenti nell’Eurozona.45 Questi studi confermano che “The boom, not
the slump, is the right time for austerity at the Treasury” (Keynes, 1937).
39
I moltiplicatori fiscali vengono detti ‘keynesiani’ quando sono maggiori di 1: l’aumento della spesa pubblica
(finanziata in deficit) provoca un aumento d’impatto della produzione equivalente, al quale fanno seguito ulteriori
aumenti dovuti al processo moltiplicativo. La scuola neoclassica ritiene invece prevalenti gli effetti retroattivi non
keynesiani, basati sulla teoria del consumo in funzione del reddito permanente, che indurrebbe a risparmiare una
parte dell’aumento della spesa pubblica (della riduzione delle imposte): i moltiplicatori allora sarebbero compresi fra
zero e 1. Infine una teoria estrema, propugnata da Alesina, ipotizza che i moltiplicatori fiscali siano negativi in quanto
gli aumenti di spesa pubblica provocherebbero incertezza macroeconomica e risparmio precauzionale; le riduzioni di
imposta avrebbero un effetto simile ma meno negativo, perché gli agenti economici sanno che in futuro sarà più
facile, politicamente, aumentare nuovamente le tasse che non rinnegare gli aumenti di spesa; ed inoltre sanno che la
crescita del reddito potenziale sarà maggiore.
40
Sulle stime dei moltiplicatori a 12 mesi in USA ed Eurozona per il 2011-13 c’è un forte consenso degli studi empirici,
che convergono su valori di circa 1,6 (per es. Blanchard e Leigh 2012). Sia il FMI che la Commissione Europea
assumevano fino al 2012 nelle loro analisi moltiplicatori pari a 0,5: queste stime erano il frutto di modelli di equilibrio
generale stimati negli anni precedenti. Dal 2012 in poi il FMI ha ammesso e corretto l’errore, e ha modificato di
conseguenza le sue raccomandazioni di politica economica. La Commissione invece è stata reticente nell’accogliere le
evidenze empiriche che andavano accumulandosi, e quando lo ha fatto a livello analitico non ha però cambiato le sue
raccomandazioni di politica economica.
41
Negli USA, una variazione della spesa pubblica avrebbe un impatto sul PIL di 0,6 volte quanto il ciclo è forte, e di 2,5
quando è ai minimi (Auerbach & Gorodnichenko 2012b)
42
L’OFCE ad esempio stima che il moltiplicatore italiano era 0,4 prima della crisi, 0,8 nel Dicembre del 2011 e 1,1 nel
Giugno 2012.
43
“Under normal economic conditions… an increase in aggregate demand would generally lead to a rise in interest
rates… CBO expects that such crowding out would offset roughly two thirds of the cumulative impact of an increase in
aggregate demand...”. (Reichling & Whalen 2012)
44
Attualmente le stime dei moltiplicatori del CBO indicano un impatto a dodici mesi sul PIL delle manovre sui saldi di
finanza pubblica che oscilla fra 0,5 e 2,5 volte la manovra iniziale.
45
Molti studi del passato sui moltiplicatori fiscali non distinguono fra le diverse fasi del ciclo economico; e quando
includono nel campione molte situazioni in cui il ciclo è forte trovano moltiplicatori compresi fra zero e uno. Così ad
esempio Blanchard e Perotti (2002) individuano un moltiplicatore inferiore o uguale a 1,2.
28
Gli effetti recessivi (di impatto e moltiplicativo) sul reddito nazionale di una riduzione del
deficit pubblico tendono a scemare gradualmente nel tempo fino ad azzerarsi: alla fine del
processo si avrà: un debito pubblico nominale più basso; e un PIL nominale più basso, a causa degli
effetti di domanda. Tuttavia nel lungo termine vanno considerati anche gli effetti di offerta. Se
l’austerità avviene durante una fase di espansione dell’economia, e di piena occupazione dei
fattori produttivi, la riduzione del deficit pubblico ‘libera risorse’ scarse, mettendole a disposizione
del settore privato; in una situazione - come quella italiana - dove la produttività di alcune aree
della pubblica amministrazione è molto più bassa rispetto al settore privato, una buona spending
review potrebbe favorire un aumento della produttività complessiva del paese, e del PIL: in questo
caso i moltiplicatori di lungo termine46 sono minori di quelli di breve termine. Se invece l’austerità
avviene in una fase di contrazione dell’economia, e di ampia disoccupazione dei fattori l’austerità riducendo ulteriormente i fattori impiegati - provoca una parziale distruzione della loro capacità
produttiva, detta ‘isteresi dell’offerta’ (DeLong & Summers 2012, Cowen 2012). Uno studio della
Federal Reserve, ad esempio, stima che la depressione Americana ha ridotto, fra il 2008 e il 2013,
il PIL potenziale USA del 7% (Reifschneider et al 2013). In simili casi, i moltiplicatori di lungo
termine sono più alti di quelli di breve termine.
Molti studi confermano che i moltiplicatori della spesa pubblica sono in genere molto più
alti di quelli delle imposte47 (Haavelmo 1945; OCSE 2009; Ilzetzki et al. 2009; Burriel et al. 2010;
Baum & Koester 2011; Creel et al 2011; FMI 201248; Coenen et al. 2012; Timbeau 2012;
Commissione Europea 2012; contra: Alesina & Ardagna 2009; Alesina et al. 201249); ma questo
risultato sembra valere solo quando non c’è piena occupazione: in caso contrario il moltiplicatore
della spesa pubblica scende sotto a quello delle imposte (Fazzari et al. 2011). I moltiplicatori
dell’IVA e delle imposte sul reddito possono raggiungere l’unità, mentre i moltiplicatori delle
imposte sui redditi da capitale e sulle società risultano molto più bassi (0,2); i moltiplicatori degli
acquisti di beni e servizi (Freedman et al. 2009) e degli investimenti pubblici (Ilzetzki et al. 2009)
sono i più alti, e possono superare il fattore 3. La Tavola 3 è tratta da uno studio del FMI, e dice
che un taglio della spesa pubblica pari all’1% del PIL comporta dopo due anni un PIL inferiore del
2,49%.
46
Che cioè tengono in conto anche gli effetti sull’offerta aggregata.
Le riduzioni (aumenti) di imposte vanno in gran parte ad aumentare (ridurre) i risparmi, ed hanno perciò un minore
impatto rispetto agli aumenti (tagli) di spesa pubblica. Inoltre possono esservi effetti distorsivi sugli incentivi. Il
risultato è valido per gli impatti a breve e medio termine (fino a 5 anni), nelle situazioni in cui esiste un ‘output gap’.
48
Le stime del Fmi indicano che in una congiuntura recessiva nell’Eurozona (considerata nel suo insieme) i
moltiplicatori nel 2012 avevano un impatto sul PIL, dopo un anno, pari a 0,4 nel caso di manovre sulle imposte, e 2,6
nel caso di manovre sulle spese.
49
Si tratta della teoria dell’austerità espansiva, che Perotti ha rinnegato. I risultati dei due studi di Alesina dipendono
dalla selezione di casi particolari (Canada, paesi Scandinavi), risultano distorti dall’endogeneità della variabile
dipendente (Jayadev & Konczal 2010), e dipendono unicamente da quanto succede nelle fasi di boom (Jordà & Taylor
2013)
29
47
TAV. 3
EUROZONA: STIME DEI MOLTIPLICATORI FISCALI
Fonte: Batini et al. 2012
Dal punto di vista della politica economica, esiste un limite numerico dei moltiplicatori oltre
il quale la politica di austerità è self-defeating, perché non riesce a ridurre – anzi, aumenta - i
rapporti debito/Pil e deficit/Pil; a segni invertiti, le politiche di bilancio espansive si autofinanziano
al 100% e più (Boussard et al. 2013). Quando ciò accade, svanisce ogni trade-off fra i due obiettivi
dell’occupazione e del risanamento finanziario. Questa soglia critica varia anch’essa in funzione di
diversi parametri finanziari e reali; è tanto più alta quanto più alti sono i tassi d’interesse sui titoli
pubblici; quando più piccola è la dimensione del bilancio pubblico; quanto più forti sono gli effetti
di isteresi sull’offerta aggregata (DeLong & Summers 2012). Attualmente, la soglia critica per gli
USA e l’Eurozona dovrebbe essere vicina a 250. Il moltiplicatore dei bilanci pubblici aggregati
dell’Eurozona sarebbe dunque – attualmente - di poco inferiore alla soglia critica. Non così i
moltiplicatori degli investimenti pubblici: una loro espansione coordinata, finanziata con un
temporaneo aumento dei deficit pubblici, porterebbe a una riduzione dei deficit nel giro di 10-20
mesi.
Le conseguenze dell’accresciuta forza dei moltiplicatori fiscali per la politica economica
dell’Eurozona, di fronte alla crisi, sono molteplici. La riduzione dei deficit pubblici è più efficiente
se avviene gradualmente, se viene rinviata a dopo l’uscita dalla recessione, se avviene tramite
manovre sulle imposte evitando invece i tagli agli in vestimenti pubblici e agli acquisti di beni e
servizi (Kirsanova & Wren-Lewis 2012). Non tutti i debiti pubblici sono stabilizzabili con le politiche
espansive, perché i moltiplicatori calano a mano a mano che aumenta l’occupazione.
L’endogeneità vale anche al contrario: non tutti i debiti pubblici sono stabilizzabili con l’austerità. È
questa la dolorosa (per l’Italia) lezione che ha ricevuto il governo Monti: all’inizio del Dicembre
2011 stimava il deficit tendenziale 2012 - ereditato dal Governo precedente - al 2,5% del PIL; e si
50
Se il tasso medio del prelievo fiscale sul PIL è 0.5, e l’elasticità delle entrate fiscali rispetto al PIL è unitaria, un
moltiplicatore pari a 2 consente il finanziamento integrale della politica di bilancio, e rende self-defeating l’austerità.
(Un calcolo più completo include sia il costo della spesa per interessi sia il guadagno di PIL potenziale dovuto
all’attenuarsi dell’isteresi).
30
riprometteva, con la sua manovra ‘Salva Italia’ di ulteriore appesantimento dell’austerità di breve
termine, di portare il deficit 2012 all’1,5%; e si è ritrovato a consuntivo un deficit al 3,1% del PIL.
Il Fiscal Compact, entrato in vigore il 1/1/2013, non ha tenuto conto delle evidenze
empiriche sopra riportate, ne dell’avversione di molti economisti nei confronti della
costituzionalizzazione delle regole di bilancio (Arrow et al. 2011). Il Fiscal compact richiede infatti
che il deficit strutturale dei paesi dell’Eurozona non debba eccedere lo 0,5% del PIL51. Ma chi e
come misura il deficit “strutturale”? La funzione di monitoraggio e sorveglianza spetta “al Consiglio
dell'Unione europea e alla Commissione europea”.
La Commissione dal 2010 in poi ha rapidamente ridotto le sue stime del reddito
potenziale52. Ciò ha causato un forte aumento del deficit strutturale stimato in tutti i paesi europei
(Cohen-Setton & Valla 2010). Nel Grafico 15 la linea continua mostra l’andamento del tasso di
disoccupazione in Spagna. La linea tratteggiata mostra la componente ‘strutturale’ (non ciclica)
stimata dalla Commissione: l’esagerazione salta agli occhi (Jauch & Watzka 2013)53. La sottostima
del reddito potenziale ha indotto, anche nei paesi core, un’accentuazione - inutile e dannosa per
tutta l’Eurozona - dell’austerità.
51
Il “Patto di Bilancio Europeo”, o “Trattato sulla Stabilità, Coordinamento e Governance nell'Unione Economica e
Monetaria” (Fiscal compact) è un accordo approvato con un trattato internazionale il 2 marzo 2012 da 25 dei 27 stati
membri dell'Unione europea che introduce una balanced budget rule. Le clausole principali sono: (1) L’obbligo del
perseguimento del pareggio di bilancio (art. 3, c. 1),[10]. (2) L’obbligo di non superamento della soglia di deficit
strutturale superiore allo 0,5% del PIL (e superiore all'1% per i paesi con debito pubblico inferiore al 60% del PIL). (3)
Una significativa riduzione del debito pubblico al ritmo di un ventesimo (5%) all'anno, fino al rapporto del 60% sul PIL
nell'arco di un ventennio (artt. 3 e 4). (4) L’impegno a coordinare i piani di emissione del debito col Consiglio
dell'Unione
e
con
la
Commissione
europea
(art.
6).
Si
veda:
http://leg16.camera.it/465?area=33&tema=747&Le+modifiche+al+Patto+di+stabilit%C3%A0+(six+pack+e+two+pack)
e http://www.eurozone.europa.eu/euro-area/topics/treaty-on-stability,-coordination-and-governance-(tscg)/
52
Dietro a queste revisioni anche retroattive (che hanno portato a considerare il PIL del 2007 come ‘eccessivo’ e al di
sopra del potenziale) c’è un modello teorico che, respingendo arbitrariamente il ‘plucking model’ di Friedman, ipotizza
erroneamente fluttuazioni del ciclo simmetriche attorno al trend del reddito potenziale, e non invece asimmetriche
dove il PIL potenziale è il tetto (Friedman 1988, Friedman 1993, Sinclair 2008).
53
Secondo questa stima del Nawru (Non-accelerating wage rate of unemployment), quasi tutti i disoccupati spagnoli
non sarebbero utilizzabili sul mercato del lavoro. Il Nawru (con il segno meno), assieme alla popolazione in età da
lavoro, al tasso di partecipazione al mercato del lavoro, e alle ore lavorate in media dagli occupati (con il segno più),
concorre a determinare il ‘Lavoro Potenziale’, che è poi il fattore principale nella determinazione del reddito
potenziale. Più basso è il Nawru, più alto è il reddito potenziale, più basso è la componente strutturale del deficit
(maggiore la componente ciclica), minore è l’austerità necessaria per riequilibrare le finanze pubbliche.
31
GRAF. 15
TASSO DI DISOCCUPAZIONE IN SPAGNA: EFFETTIVO E NAWRU
Fonte: Fonte: Commissione Europea, 2013 spring forecast exercise
La Commissione sta ora rivedendo il suo metodo di stima del reddito potenziale. Ma
intanto il danno è stato fatto. Non solo le stime del ‘Nawru’ finora sono state chiaramente
esagerate; esse sono anche incoerenti con la valutazione molto bassa che la Commissione fa dei
moltiplicatori fiscali. Se infatti il ‘Nawru’ è alto, vuol dire che c’è una forte isteresi dell’offerta,
dunque anche i demoltiplicatori fiscali di lungo termine (il costo dell’austerità) devono essere
alti54.
4. - La gestione degli Shock asimmetrici
Gli shock asimmetrici preoccupavano i padri fondatori molto più di quelli simmetrici. La
politica monetaria, uguale per tutti, non avrebbe potuto occuparsi dei problemi specifici di singoli
paesi. Partendo dall’assunto che il passato si ripete, molti studiosi stimarono empiricamente la
frequenza e la profondità degli shock, e quali paesi vi fossero più soggetti.
54
La sovrastima della disoccupazione ‘strutturale’ rispetto a quella ‘ciclica’, da parte della Commissione Europea, è
coerente con la sovrastima dei rischi d’inflazione da parte della BCE: entrambe fanno parte di uno stesso paradigma
economico. Le stime della pendenza della curva di Phillips presentate nel Cap.1, infatti, non distinguono fra
disoccupazione ciclica e strutturale; ma se gran parte della disoccupazione diventasse rapidamente ‘strutturale’, le
curve di Phillips tornerebbero ad inclinarsi, togliendo efficacia alle politiche di stabilizzazione macroeconomica
(Llaudes 2005; d’altra parte la pressione dei disoccupati ‘strutturali’ sul mercato del lavoro è meno forte, meno capace
di provocare deflazione). L’incertezza sulla velocità con cui la disoccupazione si trasforma da ‘ciclica’ in ‘strutturale’
dimostrano l’urgenza di politiche espansive ‘forti’, che arrivino prima che questo accada, e che stimolino la domanda
aggregata almeno fino al momento in cui le spinte inflattive diventano evidenti.
32
Contro gli shock asimmetrici alla competitività (equilibrio esterno) ci si affidò unicamente
ai meccanismi automatici di mercato basati sulla flessibilità dei prezzi55.
Per premunirsi contro gli shock asimmetrici di domanda (equilibrio interno) si decise di
lasciare uno spazio fiscale per gli stabilizzatori automatici, e forse anche per la politica di bilancio
anticiclica nazionale. Partendo dal pareggio del bilancio, i paesi in recessione avrebbero potuto
lasciar lievitare il deficit pubblico fino al 3% del Pil. Trattandosi di un parametro arbitrario, e non
potendo escludere situazioni più gravi, il ‘Patto di Stabilità e Crescita’ stabilì che in caso di cadute
del Pil maggiori del 2%, o di gravi catastrofi naturali, il paese colpito avrebbe avuto diritto a più
ampi margini di flessibilità fiscale.
Un punto di vista che influenzò profondamente la costruzione europea fu la teoria
neoclassica del ‘real business cycle’. Essa prevede che gli shock alla domanda aggregata siano
sempre ‘piccoli’ e ‘di breve durata’ perché i mercati si ‘autoregolano.’ Il ciclo economico viene
spiegato unicamente con gli shock di offerta, che causano problemi alla struttura produttiva (Barro
1989). Ad es. un eccesso di investimenti in un particolare settore determina colà un eccesso di
(capacità di) produzione relativamente ad altri settori. Perciò solo le c.d. ‘riforme strutturali’ - che
aumentano la flessibilità del sistema e facilitano la riallocazione dei fattori produttivi da un settore
all’altro - possono abbreviare il ciclo economico. Essendo efficaci solo nel lungo termine vanno
intraprese già nelle fasi positive del ciclo56. Ma in caso di recessione ogni tentativo di accelerare
‘artificialmente’ la ripresa stimolando la domanda ‘ritarda l’aggiustamento’ della struttura
produttiva ed una ‘vera’ ripresa, e va evitato. Non occorre pertanto prevedere ampi margini per le
fluttuazioni del bilancio pubblico. Queste idee spiegano perché i padri fondatori non attrezzarono
l’Eurozona con meccanismi di riequilibrio più robusti di fronte al rischio di shock asimmetrici. Ma
Larry Summers aveva già scritto nel 1986: “Le recessioni descritte dalla teoria del real business
cycle non assomigliano affatto alle recessioni osservate in America negli ultimi 80 anni” (Summers
1986). Vi erano dunque valutazioni diverse sulla probabilità che prima o poi si verificasse un grave
shock alla domanda. Ma tale divergenza teorica non sembrava preoccupante: in fin dei conti, si
pensava, i fatti dimostreranno chi ha ragione; e l’Eurozona si comporterà di conseguenza.
4.1 Squilibri commerciali, competitività, e movimenti di capitale
Cosa è andato storto? In primo luogo, anche gli shock asimmetrici sono stati molto più
gravi che in passato perché, si è scoperto, la stessa moneta comune provoca o amplifica gli shock
asimmetrici.
55
In Italia, l’allora Governatore della Banca d’Italia, Fazio, cercò di avvertire il paese dei gravi rischi che avrebbe corso
aderendo all’Euro, stante la scarsa efficienza di questi meccanismi automatici, e l’impatto recessivo che tale
inefficienza comporta.
56
Il ministro laburista dell’Economia durante il governo Blair, e poi egli stesso Primo Ministro, Gordon Brown, impegnò
il suo governo severamente su questo terreno, in vista di un’eventuale adesione del Regno Unito all’Eurozona. A
dimostrazione del fatto che le riforme strutturali e la flessibilità non sono di per sé ‘di destra’
33
Innanzitutto, l’Euro incentiva le svalutazioni competitive interne. Queste mutano gli
equilibri dei flussi commerciali, e sottraggono domanda estera ai paesi vicini che le subiscono. In
cambio, per qualche anno, alimentano in quei paesi la domanda interna creando un pericoloso
‘effetto nirvana’. Quando però il ciclo internazionale volge al brutto, gli afflussi di capitali esteri
perdono l’abilità di alimentare i consumi e gli investimenti locali: resta solo la debolezza della
domanda estera; a quel punto, oltretutto, i capitali esteri se ne vanno, spesso in modo improvviso
e brutale.
Nel 2001-2006 alcuni paesi del ‘centro’ dell’Eurozona (la Germania in particolare) - in virtù
di una superiore visione politica, di una maggiore coesione nazionale, di una maggiore
spregiudicatezza rispetto ai paesi periferici, o per mera fortuna - hanno realizzato svalutazioni
interne (compressione dei salari e dell’inflazione al di sotto della media europea) nell’unico
momento in cui è possibile farle: quando il ciclo economico è positivo (e il debole influsso degli
stabilizzatori automatici è sufficiente ad evitare effetti negativi rilevanti sulla domanda aggregata).
Le riduzioni salariali erano collegate a qualche lodevole riforma che, rendendo più
‘flessibile’ il mercato del lavoro, preparava la Germania ad affrontare eventuali shock di offerta. Il
Grafico 16 presenta dati della Commissione57 sul numero di ‘riforme strutturali’ nel mercato del
lavoro (non ponderato per la loro rilevanza) realizzate dai paesi dell’Eurozona fra il 1/1/2000 e il
31/12/2008: la Germania emerge come uno dei paesi più attivi; ma in generale non sembra esserci
correlazione con la portata della crisi occupazionale degli anni successivi.
57
I dati sono tratti dal database LABREF e sono stati elaborati da Andrew Watt (“The Doomsayers”, 2013)
34
GRAF. 16
MISURE PER LA FLESSIBILITÀ DEL MERCATO DEL LAVORO, 2000-2010
Fonte: UE/Labref
Come illustra il Grafico 17 sulla variazione dei costi unitari, in Germania, prima della crisi
del 2008, la produttività è forse leggermente cresciuta relativamente ad altri paesi dell’Eurozona
(linea blu). Ma, in guadagno competitivo della Germania (il calo dei costi unitari rispetto agli altri
paesi europei) deriva soprattutto da un diverso andamento dei salari (linea rossa)58.
58
La destabilizzazione della competitività dei paesi della periferia è stata poi amplificata sui mercati extra-europei
dalla inevitabile forza dell’Euro sui mercati valutari. Per un approfondimento si veda Tealdi e Ticchi (2013).
35
GRAF. 17
Fonte: OCSE
Al tempo stesso, l’arrivo dell’Euro indusse i capitali tedeschi ad affluire massicciamente ed
incautamente nei paesi periferici (Mastroyiannis 2007), dove provocarono un boom edilizio e dei
consumi, ma anche un aumento dei prezzi e dei salari e una grave perdita di competitività (IMF
2013, p.33-38).
GRAF. 18
DEFLATTORI DE PIL, 1999=100
Fonte: FMI
Nel 2008-10 la crisi globale ha spaventato gli investitori esteri, inducendoli a ‘rientrare’
rapidamente e tutti assieme. Ciò ha accentuato la depressione nella periferia: a quel punto sono
36
scattati altri circoli viziosi, come il razionamento del credito, la crisi fiscale, ecc. La Commissione
Europea nel 2012 ha infine tentato di rimediare, emanando un regolamento che obbliga a ridurre i
surplus commerciali ‘eccessivi’: troppo tardi! A quel punto il potere politico dei paesi in surplus
era talmente cresciuto da riuscire a svuotare il provvedimento, con l’indicazione di un tetto ai
surplus commerciali troppo alto - 6% del Pil - e perciò non significativo; tetto che ad ogni buon
conto viene sistematicamente violato59.
GRAF. 19
EUROZONA: SALDI DELLE PARTITE CORRENTI
Fonte: economicshelp.org; dati della Banca mondiale
Vi sono alcune lezioni da trarre sulla questione degli squilibri competitivi.
1. In mancanza di un meccanismo che limita le svalutazioni interne, l’Euro – tanto più dopo
l’esperienza di questa crisi - provoca una competizione insana fra i paesi membri sulla
competitività di prezzo, e induce quella corsa al ribasso sui diritti dei lavoratori, sugli
standard ambientali e sociali che la flessibilità dei cambi aveva impedito a livello globale.
L’Euro non è dunque politicamente neutrale: è un potente meccanismo in grado di
distruggere, in ultima istanza, il modello sociale europeo60.
59
Il limite fissato dalla Commissione per gli squilibri delle Partite Correnti è asimmetrico: +6% del Pil per i paesi in
surplus, e -4% per i paesi in deficit. Il regolamento sulla ‘Macroeconomic Imbalance Procedure’ ha il suo fondamento
giuridico nell’Art. 121 del Trattato sul Funzionamento dell’Unione Europea.
60
“Andrew Watt, l’economista a capo del Macroeconomic Policy Institute in Germania, teme che la spinta alla
deregulation del mercato del lavoro “… will cascade from one weak country to the next, as all engage in a futile race to
create jobs by gaining market share from one another in a world of insufficient demand… Whichever country is
37
2. Le divergenze competitive possono anche verificarsi spontaneamente. Come già osservato,
la rigidità verso il basso dei prezzi e dei salari si è rivelata più forte di quanto non
prevedessero le teorie neoclassiche. Quanto alla flessibilità verso l’alto, che funzionerebbe
meglio assai, è fortemente limitata: dalla BCE, che tiene l’inflazione - e le aspettative di
inflazione - sotto al 2%; e dalla politica di bilancio deflattiva dei paesi in surplus. Ad
esemplificare quest’ultimo punto, il Grafico 20 confronta il saldo strutturale dei bilanci
pubblici della Germania e dell’intera Eurozona. La Germania ha attuato una politica di
bilancio restrittiva; questa politica ha costretto il resto dell’Eurozona ad applicare a sua
volta una politica di bilancio più restrittiva per raggiungere gli obiettivi: (a) di finanza
pubblica; (b) di riequilibrio delle Partite Correnti); ciò ha spinto l’inflazione verso il basso.
GRAF. 20
SALDI ‘STRUTTURALI’ DEL BILANCIO PUBBLICO, EUROZONA E GERMANIA
Fonte: Wren Lewis, 2013
Il meccanismo principale di aggiustamento degli shock asimmetrici risulta dunque
contraddetto dalle stesse regole monetarie dell’Eurozona, oltre che dall’assenza di regole
appropriate per coordinare ed orientare nella direzione dell’interesse generale le politiche
dei bilanci nazionali. In generale, la teoria economica suggerisce di imporre l’onere del
riequilibrio commerciale ai paesi in deficit se il ciclo ‘tira’, e ai paesi in surplus se il ciclo è
debole. In mancanza di una ripartizione chiara, equilibrata, e forward looking di
quest’onere, l’Eurozona è destinata all’instabilità e a ripetute depressioni.
weakest at the time is forced into major cutbacks. First Germany, now Spain, next France… This is a way to, indeed,
make Europe very much more like the U.S. With respect, that is not what most Europeans want”.
38
3. La BCE ha il mandato della “stabilità dei prezzi”. Essa interpreta questo mandato nel senso
di mantenere il tasso d’inflazione intorno al 2%. È un’interpretazione arbitraria ma in linea
con quella della maggior parte delle banche centrali. La crisi del 2008, tuttavia, ha riaperto
il dibattito in tutto il mondo sul valore di questo parametro (Akerlof et al. 1996, Blanchard
et al. 2010; DeLong 2011). Da un lato, infatti, il target del 2% si è dimostrato troppo basso
per salvare le banche centrali dalla trappola della liquidità. A livelli di inflazione così bassi, il
tasso d’interesse nominale dovrebbe essere fortemente negativo (Hall 2013) per portare il
tasso d’interesse reale almeno al livello c.d. ‘naturale’ (tale, cioè, da consentire la piena
occupazione senza causare accelerazioni dell’inflazione); ma i tassi nominali negativi sono
‘impossibili’61. Inoltre, tassi d’interesse naturali potrebbero rimanere negativi a lungo62; ma
una volta caduti nella trappola, l’unico modo per restituire efficacia alla politica monetaria
è ridurre il tasso d’interesse reale agendo sulle aspettative, alzando credibilmente il target
di inflazione per alcuni anni (Krugman 1998, Bernanke 1999, Eggertsson & Woodford 2003,
Svensson 2003, Woodford 2012, Crafts 2013a, Rogoff 2013). Dall’altro lato, molte stime
empiriche indicano che i costi microeconomici di un’inflazione attesa anche al 4%-5% sono
insignificanti (Fischer 1981; Lucas 1981; Ball et al. 1988; Cooley & Hansen 1989; Gomme
1993; Edey 1994; Ireland 2009; Henriksen & Kydland (2010); contra: Gorodnichenko &
Weber 2013)63. Pertanto, anche nel caso di shock simmetrici che colpiscono aree valutarie
omogenee, i nuovi sviluppi della macroeconomia tendono a suggerire target di inflazione
più alti (Ball 2013).
Ma nell’Eurozona c’è molto di più: ai paesi in deficit commerciale si chiede di recuperare
competitività abbassando significativamente la propria inflazione sotto la media europea.
Se però l’inflazione europea è già intorno al 2% (e nelle fasi recessive è anche più bassa:
nell’Ottobre 2013 era sotto l’1%), ciò equivale a pretendere che i paesi in deficit vadano in
deflazione: difficile da ottenere, dannosa per la crescita e l’occupazione, letale per l’effetto
di amplificazione del valore reale dei debiti (Fisher, 1933). Un’unione monetaria fra paesi
molto diversi ha bisogno, per essere equilibrata, di un target d’inflazione medio di almeno
il 3%, e comunque variabile (La Malfa e Gawronski, 2011; Schmitt-Grohé and Uribe, 2013).
61
“If inflation had been 2 percentage points higher before the crisis, the best guess is that it would be 2 percentage
points higher today, the real rate would be 2 percentage points lower, and we would probably be close in the United
States to an exit from zero nominal rates today” (O.Blanchard).
62
A questo risultato potrebbero contribuire il deterioramento della qualità dei prestiti bancari, l’intonazione restrittiva
della politica di bilancio, la lentezza del deleveraging avviato da molte famiglie e imprese, i fattori demografici, il
possibile rallentamento del progresso tecnico (Mokyr 2013), il pessimismo radicato e diffuso (sulla crescita futura, sul
valore e la certezza delle pensioni, ecc.), la crescente diseguaglianza sociale.
63
Fischer calcola che un’inflazione al 10% causerebbe la perdita del 0.3% del PIL of GDP. Lucas l’ha stimata al 0,45%
ma poi in uno studio successivo ha alzato la stima a 0,9%. Cooley e Hansen (1989) stimano un 0.4% del PIL; Ireland
(2009) e Henriksen and Kydland (2010) propongono stime più basse. Se questi sono i costi annuali di un’inflazione al
10%, i costi di un’inflazione al 5% dovrebbero essere meno della metà, perché il legame fra inflazione e crescita tende
ad essere non lineare.
39
In Gran Bretagna è il Parlamento che indica alla BoE il target annuale d’inflazione (Bank of
England 2010)64: è concepibile che avvenga anche nella zona Euro?
4.2 Finanze pubbliche sane, antidoto contro gli shock asimmetrici
Quale ruolo hanno giocato le politiche di bilancio del 2000-08 cioè precedenti la crisi?
Alcuni paesi europei si sono presentate all’appuntamento della crisi con debiti e deficit molto bassi
(inferiori a quelli della Germania), com’era nei piani dei fondatori dell’Euro: fra questi l’Irlanda, la
Spagna e il Portogallo; questi casi dimostrano che la successiva crisi del debito pubblico è una
mera conseguenza di problemi più generali. Essi potevano essere prevenuti con una politica di
bilancio anticiclica più restrittiva nel periodo 2000-2007? È stato calcolato che per contrastare gli
afflussi di capitali privati ed impedire il formarsi della bolla speculativa del 2000-2008 la Spagna
avrebbe dovuto generare surplus del bilancio pubblico dell’ordine del 20% del Pil: politicamente
impossibile!65 Anche in Irlanda i problemi sono nati al di fuori del settore pubblico; né la politica di
bilancio avrebbe potuto prevenirli.
Altri paesi si sono fatti sorprendere dalla crisi con debiti e deficit più alti del dovuto.
L’annacquamento nel 2005 del Patto di Stabilità, proposto dal governo italiano ed accettato dagli
altri paesi su pressione di Germania e Francia, non ha giovato alla stabilità dell’Eurozona. Se la
‘disciplina fiscale’ non ha impedito la crisi della Spagna e di altri paesi, avrebbe però offerto
maggiore spazio di manovra all’Italia e alla Grecia: la riduzione del rapporto debito/Pil nei periodi
di piena occupazione resta perciò importante. Ad esempio, molti paesi emergenti hanno potuto
rispondere alla crisi globale con politiche fiscali decisamente anti-cicliche perché avevano i conti in
ordine (Vegh & Vuletin 2013). Tanto più diventano importanti sia la disciplina fiscale che la
regolamentazione finanziaria del settore privato nel momento in cui si ammette un ruolo pieno di
prestatore di ultima istanza della banca centrale: sono i tre elementi necessari della stabilità
finanziaria.
4.3 La politica di bilancio come reazione agli shock asimmetrici
Nel Settembre 2008 il fallimento della Lehman Bros. scatenò la più violenta caduta della
domanda aggregata globale nella Storia del capitalismo. Al crollo dei consumi nel quarto
64
In Nuova Zelanda il target d’inflazione viene deciso assieme dal governo e dalla Banca Centrale; si veda:
http://www.rbnz.govt.nz/monetary_policy/policy_targets_agreement/
65
“Blanchard presented the results of an analysis which asked what level of fiscal policy response would have been
necessary to keep Spain's current-account deficit at a constant 2.7%. Using a typical estimate of the response of the
current account to fiscal changes he showed that it would have taken a Spanish fiscal surplus of 20% of GDP to
maintain a reasonable current-account deficit. That's an unthinkably large surplus; achieving it would, in his
estimation, have resulted in a contraction of Spanish GDP of 9%”. www.economist.com/blogs/freeexchange/2012/01/currentaccounts
40
trimestre del 2008 seguì il crollo degli investimenti nel primo trimestre del 2009. La depressione
del PIL che ne è seguita ha fatto saltare in tutta Europa i parametri finanziari del Trattato di
Maastricht: i deficit pubblici di tutti i paesi sono balzati ben sopra il 3% del PIL. Che cosa avevano
previsto gli architetti dell’Euro per un caso simile?
Innanzitutto, quando nacque l’Euro, molti non credevano alla possibilità di un simile
evento: gli shock alla domanda aggregata sono sempre ‘piccoli’ e ‘di breve durata’: i mercati si
‘autoregolano.’ Perciò i Trattati si concentravano sulle piccole oscillazioni dei deficit: fra 0 e 3%.
Emerge qui un limite ‘filosofico’ dell’Eurozona: la poca flessibilità ed adattabilità alle situazioni
‘nuove’ da parte delle sue istituzioni. Ciò è paradossale, visto che si predica flessibilità (nel
mercato del lavoro) perché ‘il mondo muta di continuo’. L’Europa non riesce neppure a imparare
le lezioni66 impartite dalla débacle in corso: la mancanza di fiducia reciproca, l’arroccamento, il
nazionalismo miope impediscono al buon senso di farsi largo.
C’era però, nel Patto di Stabilità, come già ricordato, qualche elemento di un ‘Piano B’: in
caso di recessioni ‘superiori al -2% del PIL’, si prevedeva maggiore flessibilità nei bilanci. Ma
questa indicazione si è rivelata ambigua. Voleva semplicemente registrare lo spontaneo,
inevitabile operare degli stabilizzatori automatici, o intendeva consentire anche politiche di
bilancio espansive ‘ad hoc’? Su questo punto l’Eurozona si è separata dal resto del mondo. E ha
scelto la prima interpretazione, affidandosi nel 2009 quasi esclusivamente agli stabilizzatori
automatici e poi, nel 2010, virando verso l’austerità. Gli Stati Uniti invece, nel 2009-10, al deficit
generato dagli stabilizzatori automatici (pari a circa il 7% del PIL) hanno aggiunto uno stimolo
fiscale che ha alzato il deficit pubblico fino al 12%. Con quali risultati?
Il Grafico 21 mette a confronto i debiti pubblici di tre paesi che nel 2008 si sono trovati in
condizioni molto simili - deficit fra l’1,9% e il 2,9%, debito pubblico intorno al 40% del Pil; bolla
immobiliare; crisi bancaria -, ma hanno risposto alla crisi fiscale in modo diverso. Negli USA le
politiche espansive hanno determinato inizialmente una crescita molto rapida del debito pubblico;
il contrario è avvenuto in Spagna e nel Regno Unito: quest’ultimo beneficia però di una politica
monetaria più espansiva. Il successo della strategia espansiva è evidente.
GRAF. 21
SPAGNA, REGNO UNITO, STATO UNITI
66
Si veda Ambrose Evans-Pritchard, “My grovelling apology to herr Schauble”, Telegraph del 17/9/13
41
Fonte: elaborazione dati Fed, Eurostat
Perché l’Europa ha scelto l’austerità? In parte, a causa di una banca centrale incapace di
accettare il ruolo di prestatore di ultima istanza, e perciò timorosa delle reazioni dei mercati
finanziari di breve periodo. In parte però, l’interpretazione ‘restrittiva’ del Piano B nasce
dall’inatteso rifiuto di riconoscere che anche l’Europa, come il resto del mondo, sta affrontando
uno shock alla domanda aggregata. Eppure i dati indicano chiaramente che il crollo dei consumi,
degli investimenti, e dell’occupazione colpisce tutti i settori: non ci sono settori in boom a fare da
contraltare ai settori in crisi. L’errore diagnostico ha fatto scadere le ricette del real business cycle
nel ‘liquidazionismo’: sono del tutto simili a quelle che circolavano negli anni “30 - prima della
nascita della Macroeconomia - e che tanto aggravarono la crisi del “29. Una cosa, infatti, è
prescrivere austerità e riforme strutturali come rimedio a uno shock di offerta; applicare le stesse
ricette a una crisi della domanda significa invece fare politiche pro-cicliche.
Come spiegare la resurrezione del liquidazionismo? Certo non si tratta solo di un malinteso:
in Europa ha prevalso un’ampia coalizione di interessi ideologici, accademici, politici, e burocratici,
inclusi alcuni ‘europeisti’ che legano (impropriamente) i destini dell’Europa a quelli dell’Euro. La
dimostrazione più evidente l’ha data il Commissario Europeo Olli Rehn, quando ha rimbrottato la
Francia [nota] perché risana le sue finanze aumentando le tasse invece che tagliando la spesa: si
vuole illegittimamente imporre un particolare modello di società con il bastone della crisi non
riuscendo a farlo con il consenso. Ha scritto Faared Zakaria, al ritorno da un viaggio in Germania,
“le élite europee… capiscono bene che tagliare la spesa durante una recessione rallenta
ulteriormente l’economia. Ma non credono che i Governi dei paesi in difficoltà metterebbero a
posto i bilanci quando l’economia si fosse ripresa… La crisi serve a imporre una riforma
complessiva del funzionamento di questi Paesi.” E la Bundesbank ha sostenuto67: gli spread «non
67
Bollettino, Ottobre 2012
42
devono essere ridotti» altrimenti si rischia di «mitigare e ritardare il processo di aggiustamento»
nella periferia d’Europa. In ogni caso, il liquidazionismo è la negazione di ogni teoria
macroeconomica. Anche Milton Friedman lo considerava un’“atrophied and rigid caricature” della
Teoria Quantitativa della Moneta: “The Chicago School – sosteneva – “never believed in such
nonsense”.
All’Eurozona è mancato, infine, il coordinamento delle politiche di bilancio. Al momento
della nascita dell’Euro era inteso che tale coordinamento sarebbe diventato sempre più stretto.
Non si tratta dell’Unione Politica; ma solo del riconoscimento che i moltiplicatori fiscali di ogni
paese sono più alti – quindi l’efficacia delle politiche di bilancio è maggiore - se tutti i paesi membri
remano nella stessa direzione. Le buone intenzioni sono poi state seppellite dal liberismo e dagli
egoismi nazionali: il coordinamento fra politiche di bilancio e politica monetaria è perciò divenuto
anch’esso impossibile, con piena soddisfazione della BCE, cui interessa soprattutto
l’‘indipendenza’.
43
5. - Conclusioni
La crisi dell’Eurozona sta portando alla disperazione (Young 2012) decine di milioni di
persone: tra questi, sei milioni di italiani che vorrebbero lavorare ma non trovano lavoro. Secondo
Ball et al. (2013) in Italia le cadute del PIL (nel 1980-2011) hanno poco impatto sulla
disoccupazione68. Ma il Grafico 22 presenta una stima aggiornata dell’impatto delle variazioni del
PIL sul tasso di disoccupazione e racconta una storia diversa; sulle ascisse vi sono le variazioni
trimestrali del PIL, sulle ordinate le variazioni trimestrali del tasso di disoccupazione. Nel grafico di
sinistra (Ott. 2008 - Sett. 2013) un calo dell’1% del PIL si associa a un aumento della
disoccupazione di solo 0,14 punti percentuali; ma nel grafico di destra (Gen.2010–Sett.2013, scala
ridotta) il c.d. coefficiente di Okun sale a circa 0,46%; e se si escludesse anche il 2010, il
coefficiente nel 2011-13 salirebbe a 0,7%.
GRAF. 22
ITALIA: CORRELAZIONE FRA CRESCITA E DISOCCUPAZIONE
2008-2013
2010-2013
Questo risultato si può interpretare alla luce del Grafico 23, che presenta l’indice di
protezione dell’occupazione (Ocse 2013a): la linea nera indica la media Ocse. in Italia la forte
protezione contro i licenziamenti avrebbe contenuto inizialmente la disoccupazione; ma il
progressivo cedimento economico del paese si sta ora ripercuotendo sul mercato del lavoro.
GRAF. 23
INDICE DI PROTEZIONE DEL MERCATO DEL LAVORO
68
La ‘Legge di Okun’ mette in relazione le variazioni del PIL e quelle del tasso di disoccupazione. Il coefficiente di Okun
indica la variazione del tasso di disoccupazione associata ad una variazione del PIL dell’1%: è generalmente negativo.
44
Fonte: OCSE
Stime empiriche indicano che il coefficiente di Okun si alza (in valore assoluto) nei paesi
con scarsa produzione di energia, molta produzione manifatturiera, popolazione relativamente
anziana (Owyang et al. 2013), e quando la crisi economica è più profonda e duratura. In Italia tutti
questi fattori sono presenti; ed infatti il coefficiente di Okun di lungo termine si sta rivelando
superiore a |- 0,5|. Questo vuol dire che in Italia l’instabilità del PIL tende ad avere un impatto
sociale molto forte, anche se non immediato, sulla disoccupazione; inoltre, nella misura in cui la
disoccupazione a sua volta aggrava la caduta del PIL, l’instabilità viene amplificata.
Lo scenario macroeconomico che si profila nei prossimi anni, nell’ambito del paradigma
vigente di riduzione del debito pubblico (basato su avanzi primari elevati, basa inflazione, bassa
crescita, e tassi d’interesse reali elevati) non prevede un calo significativo rapido della
disoccupazione e delle tensioni sociali. Gli effetti di isteresi sull’offerta aggregata consolideranno
definitivamente il crollo di civiltà in atto nei paesi c.d. periferici. Pertanto, l’Italia avrebbe un forte
interesse a cambiare il paradigma vigente.
In questo lavoro ho presentato una rassegna delle diverse disfunzionalità dell’Eurozona. Si
evince che la crisi è in gran parte direttamente provocata dall’Euro, ed ha perciò radici
politicamente profonde. Tre sono le cause della crisi dell’Eurozona: una ‘strutturale’, una
‘istituzionale’, ed una ‘politica’.
La prima ragione della crisi è che l’Eurozona è un’area valutaria strutturalmente ancora
meno ‘ottimale’ di quanto si credesse. Gli shock asimmetrici e i destabilizzatori automatici sono
più forti del previsto, e gli stabilizzatori automatici intra-EU sono più deboli di quanto già la stessa
Teoria delle AVO non prevedesse. Pertanto i costi economici di un’area valutaria così grande
superano di gran lunga i benefici. Ciò significa che bisogna uscire dall’Euro? Non necessariamente,
perché:

i costi d’uscita, a seconda delle modalità (più o meno condivise), potrebbero essere alti;
45



i costi economici della permanenza nell’Eurozona possono essere ridotti da opportune
riforme istituzionali, e da politiche economiche alternative a quelle vigenti;
gli stabilizzatori automatici possono essere rafforzati
oltre agli aspetti economici, occorre valutare anche costi e benefici politici
La seconda ragione della crisi è l’inadeguatezza delle istituzioni e delle regole europee.
Esse sono state costruite sulla base di una teoria economica incompleta e di ipotesi sbagliate; e
sono costruite per prevenire e combattere unicamente gli shock di offerta, che hanno
caratterizzato gli anni 1970-80, non gli shock di domanda, come quelli che hanno colpito il mondo
negli ultimi anni.
Di fronte alla crisi, l’Eurozona ha reagito con due linee opposte di politica istituzionale. Da
un lato, è prevalsa l’idea che la filosofia di fondo dell’Eurozona fosse corretta, e che non bisognava
fare altro che rafforzarla. Così si è insistito in ‘misure del tipo A’, cioè nel:



negare fino all’ultimo momento possibile alla BCE il ruolo di prestatore di ultima istanza ed
altri obiettivi che non fossero la mera stabilità dei prezzi;
aggravare l’austerità con nuove regole (il “Six Compact” e il “Two Compact”);
lasciare l’onere del riequilibrio competitivo ai soli paesi in deficit commerciale, imponendo
loro la deflazione (in codice: ‘riforme strutturali’ = flessibilità del mercato del lavoro =>
indebolimento del potere contrattuale dei lavoratori => flessibilità verso il basso dei salari).
Dall’altra parte, l’Eurozona è stata letteralmente costretta dagli eventi, dopo lunga
resistenza, a scegliere fra il crollo dell’Euro e l’introduzione di ‘misure de tipo B’, cioè politiche e
regole in plateale in contrasto con la filosofia neoclassica del Trattato di Maastricht, per quanto
frammentarie e parziali:




la BCE ha dovuto accettare - prima solo di fatto (LTRO), poi anche a ufficiosamente (OMT) -,
il ruolo di prestatore di ultima istanza, prima delle sole banche poi anche degli Stati;
per fermare la fuga di capitali dai paesi periferici verso la Germania, ai mercati finanziari è
stata promessa una Unione Bancaria Europea con l’assicurazione europea sui depositi;
la BCE, dopo aver alzato i tassi d’interesse nella prima parte del 2011 ha dovuto tornare
indietro nella seconda parte dell’anno. Nel 2013, dopo aver mantenuto a lungo i tassi al di
sopra degli altri principali paesi del mondo, è stata nuovamente costretta dalla deflazione
incipiente ad abbassare i tassi, e perlomeno ad annunciare di essere disposta a prendere in
considerazione misure non convenzionali;
la Commissione ha emesso un regolamento sul coordinamento macroeconomico in cui si
introduce il principio che gli squilibri commerciali eccessivi, inclusi i surplus, sono vietati;
Mentre le misure di tipo A non hanno sortito nessun effetto positivo, il mero annuncio
delle misure di tipo B ha avuto effetti immediatamente positivi sui mercati finanziari. Sui mercati
reali, tuttavia, gli effetti sono molto più lenti; per tale motivo gli annunci hanno una minore
capacità di ‘auto-realizzarsi’: gli agenti economici hanno il tempo di verificare la corrispondenza fra
46
annunci e realizzazioni. Poiché tuttavia le misure di tipo B sono figlie di una stessa analisi e foriere
di una stessa strategia, è probabile che il successo delle misure finanziarie B verrebbe replicato da
quelle ‘reali’, se fossero davvero attuate.
Tuttavia, le misure di tipo B sono state solo promesse; l’attuazione è rimasta allo stato
embrionale, ed incontra forti resistenze, non controbilanciate in Europa da un chiaro disegno
politico (il sostegno politico è venuto paradossalmente dai paesi anglosassoni e dal G20,
preoccupati per la crisi europea). Alcune di esse sono state avviate controvoglia dalle istituzioni
europee sotto l’incalzare degli eventi; ma quando le fasi acute della crisi finanziaria sono passate,
l’incentivo ad attuarle è venuto meno: una forma perniciosa di azzardo morale. La sequenza
politica non è nuova: già quando l’Euro venne varato, non vi erano le condizioni perché i paesi
aderenti potessero adottare una moneta unica; i padri dell’Euro speravano che in corso d’opera
opportune riforme istituzionali avrebbero creato le condizioni necessarie; ma tali riforme
(ammesso che siano sufficienti) non sono mai state fatte. Dopo l’esplosione della crisi in Europa
sono stati adottati:

provvedimenti tampone;

misure di tipo B minime, al limite della violazione dei Trattati Europei, strettamente
necessarie per evitare il crollo dell’Euro, ma senza correggere i Trattati;

modifiche di tipo A ai Trattati, inadeguate e controproducenti.
Insomma, i progressi istituzionali sono stati deludenti. Ciò evidenzia quanto improbabile
fosse fare le riforme istituzionali necessarie per far funzionare l’Eurozona senza una crisi in atto.
Ma oggi l’Europa rischia di perdere l’occasione della crisi per introdurre le necessarie correzioni di
rotta.
Cinque difficoltà a riformare l’Eurozona sono emerse nell’analisi presentata in questo
lavoro:




I Trattati sono ‘rigidi’: basta il veto di un paese per impedirne la modifica.
L’Euro crea delle asimmetrie nei rapporti di potere, che favoriscono i paesi con surplus
commerciali intra-europei. Questi paesi hanno l’incentivo a mantenere lo status quo
istituzionale, se non anche a peggiorare l’assetto normativo dell’Eurozona e ad accentuare
- o perlomeno a consolidare - le asimmetrie. A tal fine utilizzano la leva finanziaria acquisita
con la crisi, che si traduce inevitabilmente in una forte preponderanza politica.
Alcuni paesi - come l’Italia, la Grecia, la Spagna: i più interessati a correggere le asimmetrie
dell’Eurozona - hanno una ‘governance’ assai più debole di altri - la Germania, la Francia,
l’Olanda, il Regno Unito, l’Austria, la Finlandia -, e sono pertanto meno capaci di elaborare
proposte generali, e contribuire così alla leadership dell’Eurozona.
L’ideologia macro-liberista spinge i leader a negare le evidenze contrarie alle politiche, agli
assetti istituzionali, e alla filosofia di cui l’Eurozona è impregnata.
47

Per ammissione degli stessi protagonisti, esiste più di un’Agenda nascosta, ma ormai non
più tanto nascosta, che induce alcuni policymakers europei ad usare la crisi
macroeconomica per imporre riforme microeconomiche - liberalizzazioni e riduzioni dello
Stato sociale (Krugman 2013b) -, o l’Unione Politica Europea. Non che la crisi sia stata
provocata: ma non deve essere risolta se non facendo funzionare il meccanismo di
flessibilizzazione dei prezzi (quindi dei salari), di riduzione della spesa pubblica, o attraverso
dei trasferimenti compensativi intraeuropei (per i quali occorre creare l’Unione Politica, e
che creano dipendenza): sono questi i Valori Prioritari, rispetto ai quali la disoccupazione
diventa non solo secondaria, ma strumentale.
La terza ragione più ‘politica’ della crisi sono le scelte più discrezionali della politica
economica europea. Rivelando una grande carenza di leadership, i responsabili delle istituzioni
europee e di molti Governi hanno aggravato i problemi dell’architettura istituzionale
dell’Eurozona, in qualche caso persino violando le norme Europee. Qualche esempio:

La BCE ha violato più volte quella parte del suo mandato (Nota 28) che le impone – una
volta verificata la stabilità dei prezzi - di sostenere con la sua azione gli altri obiettivi
dell’Eurozona, come la crescita e l’occupazione. Nel Settembre 2013, ad esempio,
l’inflazione annuale europea era all’1,1% e chiaramente in discesa; l’inflazione core era
all’1%; l’inflazione dei prezzi alla produzione era negativa; le attese di inflazione per il 2014
e 2015 si collocavano nettamente sotto l’obiettivo del 2%69. Ma la BCE manteneva i tassi
d’interesse a 0,75%70. La BCE ha agito solo quando il dato di Ottobre (IPC 0,6%; core IPC
0,8%) ha segnalato rischi di deflazione: ancora una volta rispondendo unicamente (e in
ritardo) all’andamento dei prezzi.
GRAF. 24
EUROZONA, INFLAZIONE ‘CORE’
69
70
http://www.ecb.europa.eu/stats/prices/indic/forecast/html/table_hist_hicp.en.html
Si tratta del tasso di rifinanziamento dei pronti contro termine
48
Fonte: Tradingeconomics/Eurostat





La Commissione ha utilizzato un metodo per il calcolo dei deficit strutturali che riduceva
inopinatamente la stima della disoccupazione ciclica, e pertanto ampliava artificialmente la
stima della disoccupazione e dei deficit strutturali. Ciò ha comportato una dose di austerità
maggiore del dovuto anche nei paesi c.d. del centro dell’Eurozona.
La Commissione ha stimato gli effetti delle politiche di austerità basandosi su ipotesi
erronee circa i moltiplicatori fiscali; ma ha continuato a farlo anche dopo che un’ampia
letteratura empirica aveva evidenziato la presenza di moltiplicatori più elevati.
La Commissione ha imposto arbitrariamente ai paesi in deficit commerciale un onere di
riequilibrio maggiore che non ai paesi in surplus.
Il Consiglio Europeo, anche quando – come nel Giugno 2012 - ha deciso misure di rilancio
della domanda, in particolare degli investimenti europei71, non ha poi dato seguito alle
promesse.
Il Consiglio Europeo non ha mai voluto usare l’unica possibilità prevista dal Trattato di
Maastricht per influenzare la politica monetaria in senso meno restrittivo, imponendo alla
BCE un tasso di cambio più debole.
La crisi in atto è dunque fondamentalmente politica. Ed andrebbe affrontata, in Europa,
con stuoli di giuristi, diplomatici, politologi, al servizio di una chiara visione macroeconomica
alternativa a quella vigente, coordinati direttamente dal Presidente del Consiglio.
La Storia ci insegna invece come finiscono crisi di questo genere. Negli anni “30, un’intera
classe dirigente di politici, banchieri centrali, diplomatici, funzionari, economisti, ecc., aveva legato
il proprio cuore e il proprio destino al gold standard (Ahamed 2009). Ma fu proprio l’abbandono
71
In particolare, l’accelerazione dei programmi europei di finanziamento delle infrastrutture per il mercato interno; e
l’apertura alla concorrenza dei servizi a rete (che potrebbero stimolare nuovi investimenti privati nei settori
dell’energia , trasporti, comunicazioni, ecc.; una redistribuzione virtuosa dalle rendite monopolistiche agli utenti).
49
del gold standard a consentire la fine della crisi. Eppure, l’establishment fino alla fine lottò per
conservare il sistema aureo. L’Inghilterra fu espulsa (per sua fortuna) dai mercati, a causa
dell’assenza di un lender of last resort internazionale; ma la BCE ha, di fatto, accettato questo
ruolo nel Luglio 2012, escludendo tale possibilità. In altri casi, fu necessaria la grande vittoria
politica di un leader populista (Roosevelt, Hitler) e determinato a mettere fine alla crisi, a costo di
‘provarle tutte’, anche sconvolgere gli equilibri esistenti. Tali vittorie politiche richiedono la
disoccupazione di massa; e una democrazia che lasci qualche possibilità agli outsider.
L’establishment europeo sta cercando di impedire l’insorgere di tali condizioni: applicando un po’
di flessibilità al paradigma dominante quando è necessario72; costituzionalizzandolo; e prevedendo
penalità per chi dovesse abbandonare l’Eurozona73. Le riforme istituzionali dell’Eurozona sono
perciò condizionate da obiettivi politici, fra i quali l’Unione Politica, più che da desiderio di por fine
alla crisi: l’Eurozona sta ripetendo gli errori degli anni “30.
GRAF. 25
ANDAMENTO DEL PIL REALE IN DUE DIVERSI PERIODI DI CRISI
Fonte: Crafts, 2013
5.1 Implicazioni Politiche della Moneta Unica
72
Anche in Polonia, negli anni “60 e “70, il regime comunista liberalizzava un po’ il piccolo commercio al dettaglio
quando le cose andavano particolarmente male politicamente ed economicamente (ed era subito un fiorire di attività
economica) per poi ritornare ad applicare l’ortodossia dell’economia pianificata quando la situazione migliorava.
73
Come ricordato nell’introduzione, l’uscita dall’Euro è vietata. Non è chiaro cosa comporterebbe la violazione di
questo divieto. In ogni caso, i costi ‘naturali’ di breve termine dell’uscita dall’Euro sono potenzialmente altissimi già di
per sé (Eichengreen 2010), a meno che la dissoluzione dell’Euro non avvenga in modo consensuale (Kawalek &
Pytlarczyk 2012).
50
I padri fondatori consideravano l’Unione Politica Europea un ‘valore’ da perseguire74.
Pensarono di rafforzare quell’obiettivo politico primario con un altro argomento tecnicoeconomico, creando un ragionamento circolare: abbiamo bisogno dell’Euro per fare l’Unione
Politica; abbiamo bisogno dell’Unione Politica per fare l’Euro. Ed è vero che un’Unione Politica ben
congegnata sotto il profilo della governance economica faciliterebbe la gestione dell’Euro;
l’alternativa - una buona governance basata su poche regole mirate al coordinamento di nazioni
indipendenti - è tecnicamente più sofisticata. Ma quanto vale questo argomento ‘tecnico’? Ai fini
della gestione dell’Euro, un’Unione Politica non appare decisiva; forse sarebbe persino
controproducente. L’analisi presentata in questo studio sembra indicare che:
(a) è teoricamente possibile, anche se meno facile, far funzionare l’Unione Monetaria senza
l’Unione Politica;
(b) i trasferimenti finanziari da Nord a Sud (per giustificare i quali si vuole l’Unione Politica)
rischierebbero di impedire il riassorbimento dei divari di competitività fra Europa del Nord
ed Europa del Sud sorti dopo il 2000; trasformando l’Europa mediterranea in un’area
permanentemente depressa, il Mezzogiorno d’Europa;
(c) un'Unione Politica fondata sul paradigma macro-liberista – qual è quella progettata dagli
attuali leader per certi versi peggiorerebbe la situazione dell’intera Europa:
ossificherebbe il paradigma accentuando il declino dell’Eurozona75. Prima di tutto e più di
tutto, dunque, occorre un rovesciamento del paradigma vigente.
È pur vero che la crisi ha imposto all’Europa anche un’evoluzione istituzionale (e delle
politiche economiche) positiva, benché molto parziale (BCE prestatore di ultima istanza; Unione
Bancaria; sorveglianza sugli squilibri commerciali; maggiore gradualità dell’austerità), evoluzione
che – si lascia intendere - potrebbe trovare pieno compimento nell’ambito dell’Unione Politica.
Alcuni, specie in Germania, vorrebbero lasciare queste evoluzioni al livello embrionale in cui si
trovano, con la vaga intesa che ‘poi’ verranno portate a compimento; ma in realtà con l’intenzione
di abortirle (Weidmann 2013a). Al Consiglio Europeo del Dicembre 2012 “The European leaders
saw the move toward political union in three steps: a fiscal compact to limit deficits and debt; a
banking union to coordinate banking supervision and create a European Program of deposit
insurance; and finally a budget plan that would provide for greater transfers among countries and
a greater control by the European Commission (under Germany’s Watchful eye) of the details of
74
Il surriscaldamento globale e la proliferazione nucleare sono due esempi di problemi globali sui quali è difficile
coordinarsi a livello planetario, dove la presenza di una Europa Unita - creando massa critica intorno alle soluzioni
possibili - potrebbe trainare il coordinamento globale. I negoziati commerciali all’OMC sono invece un esempio di
come il potere contrattuale complessivo dell’Europa aumenta quando l’Europa parla con una sola voce. “Così è nato
l’Euro: non per malizia, non in seguito a losche manovre, ma per le false speranze e l’idealismo di chi insegue un antico
sogno, un’Europa federale in grado di competere con le potenze economniche generate dalla globalizzazione”
(P.Ottone, Repubblica del 13/12/13).
75
L’Unione Politica Europea dovrebbe consentire all’Eurozona di affrontare meglio gli shock asimmetrici (con
trasferimenti inter-statali ecc.), non gol shock simmetrici. Ma una forte componente dello shock che ha colpito e
affondato l’Eurozona è ‘simmetrico’. Ciò dimostra che il problema N.1 è il paradigma.
51
each country’s budget.” (Feldstein 2012). La verità è che questo progetto è sia inadeguato, sia
molto lontano dal compiersi.
Al contrario delle élite, i popoli d’Europa - proprio a causa dell’Euro - considerano oggi
l’Unione Politica una disgrazia, una possibile esternalità negativa dell’Euro. Anche perché temono
che la convivenza politica, rivelandosi insufficiente, esiga in seguito anche un’omologazione
culturale e antropologica (senza la quale non vi sarà mai completa mobilità del lavoro), e una
rinuncia alle tutele sociali (senza la quale non vi sarà mai sufficiente flessibilità dei prezzi). Il che
comincia ad assomigliare ad un progetto autoritario, molto lontano da quello di Jean Monnet:
“L’Europa unione di popoli liberi e diversi!”. Chi condivide questi timori ha più interesse nella
ricerca di una soluzione politicamente meno impegnativa e rischiosa. Come quella tratteggiata qui
sotto.
5.2 Per una riforma della BCE
Il cuore del sistema di governance dell’Eurozona è la BCE; è lì anche il cuore del problema.
L’austerità pro ciclica, infatti, è stata spesso motivata con la necessità di stabilizzare gli spread;
anche quando i mercati finanziari hanno dimostrato di non rispondere affatto in modo positivo a
questa impostazione - ma semmai all’entrata in scena del lender of last resort -, l’ideologia e le
politiche europee, in coerenza con il quadro giuridico europeo, non sono cambiate. Secondo il
capo economista del FMI, Olivier Blanchard, “monetary policy will never be the same after the
crisis”; il mondo va avanti rapidamente, impara ed evolve; l’Europa sta ferma, e questo impedisce
la soluzione della crisi. Occorre invece, in primo luogo, una BCE che accetti fino in fondo il ruolo di
lender of last resort nei confronti di tutte le istituzioni ‘too big to fail’, private e pubbliche, inclusi
gli Stati: sia per calmierare definitivamente gli spread (oggi ancora elevati in modo inaccettabile);
sia per sgombrare il campo dall’equivoco sulla presunta insostenibilità finanziaria delle politiche
anti-cicliche. Ma ciò avrebbe ricadute istituzionali di ampia portata. Occorrerebbe:
76

Consentire alla banca centrale di intervenire sul mercato primario dei titoli pubblici, sia
direttamente sia tramite impegni fideiussori, e di assumersi dei rischi calcolati, per
promuovere gli obiettivi del proprio mandato (non per monetizzare i debiti pubblici)76.

Rinunciare alla ‘deliberata incertezza’ sulle soglie di spread tollerate nell’ambito delle
OMT. L’idea attualmente prevalente è quella di provocare un ribasso degli spread solo
parziale, in modo che un certo grado di ‘punizione’ da parte dei mercati continui a fungere
da deterrente contro future tentazioni moral hazard. Si resta pertanto agganciati per
quanto possibile al modello che stava per distruggere l’Euro. Occorre invece passare al
modello basato sulla prevenzione del moral hazard con la regolamentazione.
Ciò richiede la modifica dell’Articolo 123 del Trattato sull’Unione Europea.
52

La valutazione della congruità dei bilanci pubblici ai fini della sostenibilità del debito è stata
correttamente attribuita ad un’autorità esterna alla Banca Centrale77. Occorre però
depoliticizzare tale istituzione (oggi: Efsf), ed accrescerne la caratura tecnica, mettendola in
grado di valutare le più diverse proposte degli Stati. Non deve esserci una condizionalità
imposta dal centro, ma una valutazione (e una trattativa sulla base) delle proposte degli
Stati membri; ogni paese deve poter trovare la sua via alla sostenibilità del debito pubblico.
In cambio, devono essere previste cessioni di sovranità ‘condizionali’, data-dependent,
limitate a precisi capitoli del bilancio (IVA ecc.) che diventano reali solo quando il paese
manca gli obiettivi concordati. Fra questi capitoli dev’essere incluso un prelievo sugli
stipendi dei parlamentari e dei ministri, che può avere un effetto maggiore e un costo
minore di altre misure.

La regolamentazione sui bilanci pubblici nelle OMT è oggi vaga, politica, e però
chiaramente orientata alla pro ciclicità. Tale impostazione ignora completamente le
evidenze empiriche sull’endogeneità dei moltiplicatori. Occorre stabilire una regola o,
meglio, dei criteri il più possibile anti-ciclici.

Nei casi di insostenibilità dei debiti pubblici pregressi non garantiti dalla BCE, occorre
prevedere un meccanismo per la ristrutturazione ordinata di tali debiti. A volte, tale
ristrutturazione è una condizione necessaria affinché un paese possa essere accolto sotto
l’ombrello protettivo del lender of last resort comunitario.

L’Unione Bancaria Europea avvicinerebbe l’Eurozona a una struttura federale, a una
Unione Politica. Ma pur non essendo strettamente necessaria nell’assetto qui suggerito
(dove la BCE garantisce i debiti pubblici e gli Stati garantiscono le banche), in termini pratici
è molto difficile farne a meno. Essa dovrebbe comprendere almeno i seguenti elementi:
una chiara responsabilità della BCE come lender of last resort; una regolamentazione e un
supervisore comune; un’assicurazione europea dei depositi; un meccanismo per la
liquidazione delle banche insolventi che minimizzi l’onere per i contribuenti
(coerentemente con principio del il divieto degli aiuti di Stato), ma che d’altra parte non
rilanci l’instabilità finanziaria.
L’idea di attribuire un singolo mandato alla banca centrale è stata avanzata agli inizi degli
anni “80 dalla Scuola di Chicago; ma appare ormai de tutto superata. La BCE dovrebbe pertanto
avere nel mandato, oltre alla stabilità dei prezzi, anche la piena occupazione78. I due obiettivi non
sono in conflitto fra loro, salvo nel caso in cui gran parte dell’Eurozona sia già vicina alla piena
77
Si tratta dell’ESM; questa istituzione però ha funzioni sia di lender of last resort, sia di valutazione della sostenibilità
delle politiche di bilancio: due obiettivi in conflitto fra loro
78
“It’s clear that the position that the federal government has a responsibility for the level of employment, for the
economy, has prevailed… The position that the Fed can walk away from the level of employment has completely
collapsed. That was the absolutely dominant position coming out of the University of Chicago.” (James Galbraith 2009)
53
occupazione (in tal caso bastano dei banchieri centrali conservatori per garantire la stabilità dei
prezzi), o nel caso di uno shock negativo di offerta (in tal caso, per rispettare la funzione di
preferenze tedesca descritta nel Cap.2 basta prevedere un limite del 5% per l’inflazione oltre il
quale la banca centrale deve dare la precedenza alla stabilità de prezzi).
La BCE dovrebbe avere un target di inflazione variabile e mediamente più elevato del 2%
(English et al. 2013), in funzione anche della collaborazione della politica monetaria alla riduzione
dei debiti pubblici (Crafts 2013b) e alla convergenza delle capacità competitive e delle bilance
commerciali del paesi dell’Eurozona79. Peraltro, la sorveglianza macroeconomica della
Commissione dovrebbe cercare di prevenire le divergenze, creando meccanismi ad hoc.
In realtà, tutti questi obiettivi sarebbero già indicati nello Statuto della BCE (note 27-28),
ma l’operato della BCE non è soggetto a nessun controllo / supervisione / valutazione. Ed è noto
che i banchieri centrali non sottoposti a una qualche forma di controllo politico tendono piano
piano a dimenticare tutti gli altri obiettivi diversi dalla stabilità dei prezzi, come indicano molti
esempi storici80. e la migliore teoria del central banking81. L’esperienza di questi anni dimostra che
l’autonomia (nell’uso degli strumenti), non l’indipendenza (nella scelta degli obiettivi) della Banca
Centrale è il modello giusto (Debelle & Fischer 1994; Walsh 2005; Kuttner & Posen 2013)82.
Occorre sottoporre la BCE al controllo democratico: del Parlamento Europeo, sul raggiungimento
degli obiettivi. Il Parlamento deve poter revocare i banchieri centrali nel loro insieme (Bernanke et
al. 1999); e le nomine al Consiglio direttivo devono avvenire con modalità diverse dalle attuali, per
garantire che i banchieri non siano tutti espressione dell’establishment delle banche centrali
nazionali e dei Ministeri del Tesoro, ma siano scelti fra accademici con elevate competenze
macroeconomiche, e banchieri, nella società civile. Bisognerebbe inoltre studiare se e in che
79
Praet (2013) riconosce questo principio, ma non spiega in che modo un target d’inflazione al 2% è adeguato per
raggiungere l’obiettivo. Comunque la disponibilità ad utilizzare misure non convenzionali per alzare l’inflazione è una
evoluzione positiva rispetto alla ‘dottrina Trichet’ ricordata nella Nota 22 (Trichet 2010c).
80
Fu questa devianza della FED una delle cause principali della Grande Depressione: nel 1931-33 la FED si rifiutò di
salvare le banche esterne al circuito di banche associate, nonostante la portata sistemica dei fallimenti, finché
Roosevelt impose nuovamente alla FED, per decreto, il ruolo di lender of last resort, nella prima settimana della sua
presidenza. Ma ciò non bastava: due mesi dopo Roosevelt tolse alla FED l’autonomia, e la obbligò a porsi l’obiettivo
dell’occupazione e a reflazionare l’economia: con risultati spettacolari (Ahamed 2009).
81
V. Cap 2. Al momento di scrivere l’inflazione annuale dell’IPC dell’Eurozona è a 0,7%, quella dei prezzi alla
produzione a –1%. Il membro del Consiglio Direttivo della BCE Pratt dichiara che la BCE è pronta ad intervenire se
dovessero palesarsi rischi di deflazione in Europa, e che l BCE ha tuti gli strumenti per impedire la deflazione. Ma
poiché la BCE interviene sull’andamento dei prezzi attraverso gli impulsi che trasmette alla domanda aggregata, ciò
equivale ad ammettere che la BCE potrebbe stimolare la domanda, ma che 26 milioni di disoccupati e un’inflazione
sotto l’1% non sono ancora motivi sufficienti per intervenire. Si tratta, in altre parole, di una limpida ammissione del
fatto che la BCE sta violando il suo mandato (illustrato nella Nota 28). E non c’è niente e nessuno che possa riportarla
all’ordine.
82
“Central banks should have instrument independence, but not goal independence” (Kuttner & Posen 2013)54
misura il modello inglese - dove il Parlamento indica annualmente il target di inflazione alla BoE
(BoE 2010)83 – potrebbe essere imitato dall’Eurozona.
5.3 Per una Politica di bilancio anticiclica, la stabilità del Welfare Stare e la piena occupazione
Negli ultimi 40 anni la politica di bilancio è stata considerata sempre meno necessaria per
la stabilizzazione del reddito, a causa della grande fiducia che si nutriva, a questo fine, nella
politica monetaria. Ma oggi vi è una profonda riconsiderazione di questo assunto (Cap.2), a causa
degli evidenti limiti palesati dall’azione anche delle banche centrali più attive nel mondo. Occorre
recepire la lezione e organizzare la funzione di stabilizzazione della politica di bilancio contro gli
shock simmetrici ed asimmetrici, tenendo conto delle tradizionali obiezioni: il rischio di ritardi
delle politiche rispetto al ciclo; il presunto rischio di irreversibilità politica della spesa pubblica; ecc.
84
.
La stabilizzazione può essere organizzata al livello del bilancio Europeo oppure grazie al
coordinamento dei saldi di bilancio nazionali.
Nel capitolo 1 ho ricordato che i trasferimenti pubblici intra europei sono piccoli e slegati
dalla funzione di stabilizzazione degli shock asimmetrici. Nel Cap. 3 ho sostenuto che i ‘Rainy Day
Funds’ potrebbero col tempo validamente contribuire alla stabilizzazione degli shock simmetrici.
Quest’estate la Commissione Europea ha presentato una sua proposta per creare una
assicurazione europea contro la disoccupazione (Dullien 2013). Al Fondo contribuirebbero i paesi
in maniera proporzionale alla loro situazione ciclica relativamente agli altri paesi, in maniera tale
che nel lungo termine nessun paese riceva più di quanto versa: questa logica ‘neutrale’ evade dalla
logica dell’Unione Politica e dell’Europa dei Trasferimenti, e propone una logica alternativa: quella
di un’Eurozona di nazioni indipendenti e libere ma ben coordinate fra loro. La proposta della
Commissione mira a contrastare gli shock asimmetrici. Sarebbe però possibile unificare in un solo
strumento il contrasto agli shock asimmetrici e agli shock simmetrici, graduando l’ammontare e il
segno dei versamenti netti totali in funzione anche della situazione del ciclo dell’Eurozona
considerata nel suo insieme.
Per quanto riguarda i bilanci pubblici nazionali, le regole e le istituzioni dell’Eurozona sono
attualmente attrezzate - proprio come la BCE - per impedire politiche eccessivamente espansive,
83
“Under the 1998 Act, the Bank’s objectives in relation to monetary policy are to maintain price stability and, subject
to that, to support the Government’s economic policies, including its objectives for growth and employment. At least
once a year, the Government specifies the price stability target and its growth and employment objectives”. (Bank of
England 2010 p.4)
84
Poiché l’Eurozona non è un’area valutaria ottimale, per funzionare ha bisogno di politiche di stabilizzazione del PIL
più forti, non meno forti, che negli USA. La sottovalutazione dell’importanza di istituzioni e regole ad esse dedicate, da
parte del macro-liberismo, è profondamente sbagliata. Tanto più che la stessa presenza dell’Euro accentua la forza
degli shock asimmetrici, e d’altra parte priva i paesi membri della politica monetaria e del cambio.
55
ma non per impedire le politiche eccessivamente restrittive85. Le regole prevedono (a) un limite
del 3% per il rapporto fra il deficit pubblico e Pil (cui si è aggiunta ora la regola sulla riduzione
annuale minima del rapporto fra debito pubblico e Pil, la cui applicabilità è peraltro tutta da
verificare); e (b) la sospensione della regola (a) in caso di recessione del PIL che va oltre il -2%. Si è
spesso sottolineato come i due parametri siano del tutto arbitrari: la depressione degli ultimi anni
ha dimostrato che invece di soglie arbitrarie fisse, se si vuole rimanere nella logica delle regole
rigide, occorrono allora soglie flessibili in funzione dell’andamento del ciclo economico. Occorre
superare il problema dell’inconsistenza temporale delle politiche e il moral hazard con la
regolamentazine. Il Fiscal Compact sembra finalmente in grado di garantire politiche fiscali
anticicliche nelle fasi di espansione economica. Esso però impone politiche pro-cicliche nelle fasi di
depressione; urge una correzione di questa eventualità.
È inaccettabile che l’Europa pretenda di dettare agli Stati Nazionali quale debba essere la
dimensione dello Stato Sociale, e se il risanamento delle finanze pubbliche debba avvenire dal
lato delle entrate o dal lato delle uscite. Tanto più che le indicazioni dei funzionari europei in
materia negli ultimi anni sono state completamente pro-cicliche (Cap. 2). Questo aspetto
andrebbe chiarito sul piano politico, pubblicamente, e piuttosto seccamente.
Invece di insistere sempre per la riduzione delle tasse e delle spese, l’Europa dovrebbe
semmai considerare l’opportunità di incentivare diverse composizioni dei bilanci pubblici in
funzione della fase ciclica attraversata: meno tasse e spese quando il ciclo tira, e viceversa
quando è debole.
Il coordinamento delle politiche di bilancio nazionali in funzione della situazione ciclica
delle altre nazioni dell’Eurozona è un obiettivo difficilissimo, soprattutto se non sono state
previste ex ante modalità efficaci. La strada della discrezionalità affidata all’Ecofin non ha
funzionato; e regole rigide verrebbero rigettate. D'altronde ogni Stato ha un bilancio diverso. L’IVA
è una delle poste che più si assomigliano. Le alternative si riducono dunque: all’affidare una
funzione di coordinamento al Parlamento Europeo o alla Commissione; oppure a prevedere una
variazione meccanica delle aliquote IVA in funzione del ciclo. Un supplemento di riflessione su
questo punto è opportuno (Carlino e Inman 2013).
5.4 Per un equilibrio dei flussi commerciali e dei movimenti di capitale
Occorre evitare che l’Euro incentivi le svalutazioni competitive, e sia un meccanismo che
comprime i salari e abbassa gli standard sociali. A questo fine, l’onere del riequilibrio dei flussi
commerciali dev’essere spostato in certa misura dai paesi in deficit ai paesi in surplus. L’esperienza
storica dimostra quanto questo obiettivo sia difficile. Ciononostante, la sorveglianza
macroeconomica della Commissione dovrebbe cercare di prevenire le divergenze competitive. Il
85
L’origine ideologica di questa impostazione asimmetrica può essere rintracciata nella scuola della Public Choice
56
limite degli squilibri consentiti alle bilance commerciali, che oggi è +6% -4%, dovrebbe essere
perlomeno simmetrico nelle situazioni ‘normali del ciclo, pari a +4% -4% del PIL; valori che
dovrebbero entrambi abbassarsi nelle fasi negative del ciclo (+2% -6%) e alzarsi in quelle positive
(+6% -2%): per ora!, in attesa che la Commissione produca un modello più sofisticato che corregga
tali limiti in funzione della dimensione del debito estero, dell’invecchiamento atteso della
popolazione, del saldo corrente della bilancia dei pagamenti dell’Eurozona, della dimensione del
paese, e di altre variabili rilevanti86.
Le recenti vicende dell’Eurozona hanno dimostrato che non basta stabilire dei principi,
occorre anche la volontà politica di implementarli. Il comportamento della Germania è stato a
lungo rechtwidrig, contrario alla legge europea; eppure non è successo nulla perché gli altri paesi
dell’Eurozona non hanno mai chiesto alla Germania di adeguarsi. Solo quando il Tesoro USA ha
sottolineato pubblicamente e duramente queste violazioni, ed in Europa sono nate le prime
polemiche, la Commissione Europea ha deciso di aprire un’inchiesta. Morale: occorre che l’Italia si
attrezzi sul piano tecnico, a livello di Presidenza del Consiglio, per difendere i propri interessi
macroeconomici in Europa.
5.5 Coordinamento delle politiche macroeconomiche
La politica monetaria deve coordinarsi con la politica di bilancio. L’idea dell’indipendenza
della banca centrale non può significare la superiorità della politica monetaria sulle altre politiche.
(Tantomeno è accettabile una banca centrale che detta ai Parlamenti il modello di sviluppo e di
società che essi debbono perseguire). Questo momento di raccordo potrebbe essere trovato in un
Parlamento Europeo in grado di indicare, nell’ambito di vincoli e indirizzi indicati da nuove regole,
le priorità politiche di ciascuna fase. Fra le altre cose, la banca centrale non dovrebbe temere di
facilitare all’occorrenza la stabilizzazione dei debiti pubblici garantendo adeguati livelli del PIL
nominale dell’Eurozona e tassi d’interesse bassi (su tutte le scadenze e in tutti i paesi) in cambio di
politiche di bilancio restrittive.
Nella fase attuale, e prevedibilmente per molti anni a venire, se non si interviene,
l’Eurozona soffrirà di insufficienza di domanda aggregata, cioè avrà bisogno innanzitutto di
reflazione della banca centrale. Ma la scarsa incisività delle manovre di quantitative easing negli
USA dimostrano che, in periodi di depressione, la moneta non passa facilmente dal settore
finanziario a quello reale. Draghi ha detto: ‘Non esiste helicopter money… il moderno central
banking non funziona così…’. Ebbene, bisogna che questa possibilità sia riconosciuta come legale e
possibile, quando lo scopo non è quello di monetizzare i debiti pubblici fatti da politici
spendaccioni, bensì quello di reflazionare un’economia in depressione. In altre parole, la Bce deve
essere autorizzata a fare quello che sta facendo la BoJ: anche regalare base monetaria ai governi; a
86
Sulla difficoltà di rispettare simili parametri v. Nota 65 con le stime di Blanchard sulla Spagna. Ne consegue che il
rispetto dei parametri – e la conseguente applicazione di multe – non deve avvenire in modo rigido; piuttosto, ci deve
essere un accordo con la Commissione.
57
lei poi di valutare, nella sua autonomia, quali strumenti è appropriato utilizzare per raggiungere gli
obiettivi.
Per uscire dall’asfissia economica è essenziale che la BCE si coordini con le politiche di
bilancio nazionali, per generare tassi d’inflazione più alti e differenziati, e soprattutto per
coordinare positivamente le aspettative, in modo tale da provocare un aumento coordinato della
spesa privata e del credito87.
5.6 Politiche domestiche
Per combattere la depressione economica, i Governi nazionali hanno spazi ancora
inutilizzati. La redistribuzione del reddito verso le classi più deboli e con maggiore propensione al
consumo; l’uso della regolamentazione ambientale per imporre investimenti da ristrutturazione; la
migliore e più credibile assicurazione contro i rischi di povertà, malattia, disoccupazione, vecchiaia,
per ridurre il risparmio precauzionale; l’indicazione di un limite inferiore alla variazione del PIL che
consenta alle imprese e alle banche di riprogrammare gli investimenti in modo coordinato;
l’aumento degli investimenti pubblici e degli acquisti di beni e servizi da parte della pubblica
amministrazione a scapito di altre poste di bilancio; l’allentamento del Patto di Stabilità interno
per i Comuni in attivo88: sono tutte misure in grado di stimolare la domanda aggregata a saldi di
bilancio invariati. In alternativa, si potrebbero finanziare alcune spese emettendo una ‘Bitcoin’
italiana con la forma giuridica di titoli pubblici ‘speciali’; riducendo nel contempo per decreto i
salari sopra i 1000 Euro (Kolitkoff 2012), per recuperare competitività tenendo in equilibrio la
domanda interna.
Contrariamente a quanto previsto dalla teoria economica, l’emigrazione non è uno
strumento appropriato nell’Eurozona per attutire gli shock asimmetrici di domanda: per la rapidità
e violenza di tali shock, e per la presenza di alti debiti pubblici. Su questo terreno bisogna capire
che il gioco è anzi la competizione strutturale per attirare il lavoro qualificato; e mettere in
campo politiche nazionali per la selezione degli immigranti extracomunitari, per l’attrazione di
giovani talentuosi europei; e per la valorizzazione del merito, dell’onestà, e delle competenze dei
87
La difficoltà di alzare le aspettative di inflazione sta nel fatto che una banca centrale ha interesse a promettere oggi
un tasso d’inflazione futura più alta del 2%; ma una volta che tali aspettative dovessero prendere piede e trascinare il
sistema economico fuori dalla depressione, la banca centrale avrebbe interesse a rinnegare le promesse fatte e
impedire l’inflazione. Perciò il problema della banca centrale è ‘come legarsi le mani’, per poter ‘credibilmente
impegnarsi ad essere irresponsabile’ in futuro (Krugman). A tal fine, la banca centrale dovrebbe o regalare base
monetaria ai governi, oppure acquistare titoli pubblici sul mercato secondario e distruggerli, rinunciando al suo
credito. Neppure questo gesto darebbe la garanzia assoluta agli agenti economici che la banca centrale lascerà
aumentare l’inflazione in futuro, ma si tratterebbe di un vincolo e di un segnale forte e chiaro in quella direzione.
88
La scelta i togliere autonomia di spesa e di entrata agli enti locali è una scelta tutta italiana. Il Patto di Stabilità
interno bloccando la possibilità di spesa anche per i comuni che hanno avanzi di bilancio, non solo ha effetti pro-ciclici,
ma rende impossibile alle amministrazioni una riduzione strutturale dei costi attraverso l’informatizzazione e la
maggiore efficienza nella loro organizzazione e nell’erogazione ai cittadini.
58
propri cittadini. Ciò significa in primo luogo ri-gerarchizzare la società in funzione delle capacità e
del capitale umano acquisito. I governi possono cominciare dalla pubblica amministrazione che
controllano direttamente. Una buona spending review potrebbe stimare econometricamente i
fattori che determinano le carriere nella P.A. Forse in Italia si scoprirebbe che il capitale umano
non è un fattore determinante: si potrebbero facilmente dedurne raccomandazioni per una
gestione alternativa del personale. Parimenti, i governi potrebbero impegnarsi per rendere i
concorsi pubblici regolari la norma invece che l’eccezione per l’ingresso nella P.A (Art 97 Cost.).
In generale, l’Unione Monetaria crea situazioni pericolose, e scatena una intensa
competizione fra i paesi membri, che tracima anche nella creazione di nuove regole,
l’interpretazione di quelle esistenti, la creazione di nuove istituzioni, la nomina dei responsabili
delle istituzioni comuni, la stipula di alleanze, il coordinamento dei diversi tavoli negoziali, ecc. È
perciò imperativo attrezzarsi per affrontare con successo la competizione istituzionale: i paesi
meno organizzati sono destinati a pagare prezzi molto alti. 89
Il semestre Europeo a guida italiana, che inizierà nel Luglio 2014, rappresenta una
straordinaria occasione per il nostro paese per presentare all’Europa un Progetto di
ristrutturazione dell’Eurozona nell’interesse di tutti, e che riduca il divario fra le esigenze delle
popolazioni e quelle delle elites90. L’Euro, in realtà, è stato fortemente voluto, negli anni “90, per
motivi squisitamente politici. Ma forse è giunto il momento di riconoscere che l’Unione Politica è
un obiettivo irrealizzabile, e di rendere più funzionale il modello decentrato, quello di un’Europa di
Stati sovrani.
Per sopravvivere, l’Euro non ha strettamente bisogno dell’Unione Politica. È questo un
luogo comune, brandito a volte da politici incompetenti, a volte da estremisti che vedono negli
Stati Uniti d’Europa lo strumento per imporre a tutto il continente una radicale riduzione delle
burocrazie pubbliche e dello Stato Sociale, e una radicale flessibilità del mercato del lavoro91. Dare
89
Né occorre chiedersi quali possibilità avrebbe un simile Piano di essere adottato: è noto che l’Europa procede per
compromessi. Ma se non si è capaci di avanzare una propria posizione, le richieste di svolta appariranno, come
appaiono, ai nostri partners europei, semplici espressioni politiche ad uso e consumo dell’opinione pubblica interna; e
i compromessi europei saranno più lontani dagli interessi nazionali e dell’Europa intera.
90
Finora l’Italia è stata capace di impegnarsi nella difesa dell’equilibrio del suo ‘dare’ e ‘avere’ nei negoziati sul bilancio
comunitario, nel protezionismo di particolari settori (quote latte, agricoli, ecc.) nei negoziati commerciali OMC, nel
richiedere che la sede di alcune istituzioni europee di secondo piano avessero la loro sede in Italia, o che certi Trattati
venissero firmati in Italia, ecc.. Ma non è stata in grado di comprendere i meccanismi macroeconomici, che hanno un
impatto infinitamente superiore, né di valutare le proposte degli altri paesi, né tantomeno di sviluppare una sua
iniziativa ‘creatrice’, di proporre una visione capace di guidare lo sviluppo dell’architettura europea. Tantomeno i
leader politici sono stati in grado di spiegare ai cittadini la portata e il senso, i costi e i benefici degli accordi europei
che andavano sottoscrivendo, e di interrogarli sul loro orientamento.
91
“Many European countries — especially those along the Continent’s southern rim that have been hammered by the
financial crisis — have been furiously dismantling workplace protections in a bid to reduce the cost of labor. The
rationale — forcefully articulated by the German government of Angela Merkel and the European Commission … — is
that this is the only strategy available to restore competitiveness, increase employment and recover solvency. These
policy moves are radically changing the nature of Europe’s society... The erosion of worker protection is likely to have
at least as big and lasting an impact on Europe’s social contract. ‘It has a disastrous effect on social cohesion and a
59
maggiore forza e potere ad élite, istituzioni, e regole economico-monetarie disfunzionali non
sembra una grande idea. Al contrario, come il successo della ‘Draghi put’ dimostra, l’Eurozona ha
bisogno di una svolta nella governance economica, di una Grande Riforma, molto mirata; e di
leader visionari in grado di proporla.
tremendous effect on inequality,’ argued Jean-Paul Fitoussi, an economics professor at the Institut d’Études Politiques
de Paris. ‘Well-being has fallen all across Europe. One symptom is the rise of extremist political parties.’… Perhaps the
most compelling evidence that Europe’s tentative new path will lead to deepening inequality comes from the country
that adopted the strategy earliest…: Germany… [Between 1996 and 2010] the slice of the nation’s income taken by
the bottom half of the population fell to 17 percent, from 22 percent” Eduardo Porter , “Americanized Labor Policy Is
Spreading in Europe”, NYT, December 3, 2013
60
APPENDICE: L’INSTABILITA’ FINANZIARIA IN EUROPA
A.1 Lastabilità finanziaria e il central banking
Sotto il profilo finanziario, il varo di un’area valutaria sprovvista di un
prestatore di ultima istanza è un esperimento senza precedenti nell’era
contemporanea. La scelta di una Banca Centrale Europea con un mandato ‘minimale’
- in sostanza, con l’unico mandato della ‘stabilità monetaria’92 – equivale a un ritorno
all’epoca precedente la nascita delle banche centrali (Gawronski 2012b). Ha scritto
Paul Volker:
“A basic continuing responsibility of any central bank – and the principal reason
for the founding of the Federal Reserve – is to assure stable and smoothly functioning
financial and payment systems. These are prerequisites for, and complementary to, the
central bank’s responsibility for conducting monetary policy as it is more narrowly
conceived… In fact, the ‘monetary functions’ were largely grafted onto the ‘supervisory’
functions, not the reverse”. (Volker 1984)
Le banche centrali, cioè, sono nate per garantire la stabilità finanziaria; ancora
oggi, in tutto il mondo, è quello il loro compito più importante. Gli altri compiti –
stabilità monetaria e della domanda aggregata, in particolare –, aggiuntisi strada
facendo, sono relativamente secondari (James 2013; Bernanke 2013)93 94. E lo
92
Con ‘stabilità monetaria’ si intende la stabilità del livello dei prezzi o del tasso di inflazione
93
L’unico elemento di differenza fra le banche centrali moderne, sotto il profilo della prevenzione
dell’instabilità finanziaria, riguarda la supervisione bancaria. In Gran Bretagna, ad esempio,
questa funzione è affidata non alla Bank of England bensì a una Financial Services Authority. La
banca centrale tuttavia rimane l’ente pubblico responsabile della stabilità finanziaria e di essere il
lender of last resort. Del sistema bancario, certo; ma nessuno dubita che la BoE aiuterebbe lo
Stato in caso di crisi fiscale, volente o nolente, dato che è soggetta alle Leggi e alle istituzioni del
Regno Unito. La BCE è nata largamente sul modello della Bundesbank. Questa banca centrale
aveva ufficialmente, nel suo Statuto, un solo mandato, quello della stabilità del deutsche mark.
Ma in pratica, nonostante l’esistenza di un’Agenzia Federale per la Supervisione Bancaria, la
Bundesbank è sempre stata, di fatto, il vero supervisore del sistema bancario tedesco: a
cominciare dalla raccolta delle informazioni sui bilanci bancari. Il ruolo assegnato alla BCE – la
gestione del sistema di pagamenti Target 2 (Art. 22 dello Statuto) - è assai più limitato. Per il
resto, infatti, l’art 25(1) dello Statuto dell’ESCB affida alla BCE un ruolo meramente consultivo
sulla stabilità del sistema finanziario; l’art. 105(6) del Trattato di Maastricht allude alle ‘autorità
competenti’ in materia di stabilità finanziaria delle quali non fa parte la banca centrale, fatta salva
la possibilità del Parlamento Europeo di conferirle incarichi particolari (Schinasi 2003). Tuttavia,
vedi sotto sui legami fra stabilità finanziaria e stabilità monetaria.
94
Le origini politiche delle difficoltà della BCE sono ben chiarite dalle dichiarazioni solidali del
Governatore della Bank of England pubblicate dal Guardian il 16/11/2011. “Sir Mervyn King has
defended the European Central Bank's refusal to mount a full-scale rescue of Italy saying it was
the responsibility of eurozone governments to orchestrate a bailout for ailing member states. King
61
strumento principale con cui le banche centrali possono garantire la stabilità
finanziaria è il presttatore di ultima istanza del sistema finanziario.
L’assenza del prestatore di ultima istanza è un’idea ottocentesca che mira a
prevenire l’instabilità finanziaria scoraggiando il moral hazard - e quindi l’eccessiva
assunzione di rischi e di debiti sia nel settore bancario che nel settore pubblico - con
la c.d. ‘disciplina del mercato’. Poiché in caso di crisi finanziaria nessuno ti salva, il
timore del fallimento dovrebbe indurre gli amministratori pubblici e privati ad una
gestione oculata sotto il profilo economico e finanziario. In caso di problemi, la
graduale caduta dei corsi azionari e la graduale ascesa degli spread sui tassi
d’interesse passivi dovrebbero indurre i clienti, i finanziatori, i tax payers ecc. a
penalizzare i responsabili e a limitare i rischi. Ma questo assetto ottocentesco si
rivelò insostenibile, perché la c.d. ‘disciplina del mercato’ non era in grado di
prevenire l’insorgere di debiti eccessivi, ed in ogni caso non era in grado di garantire
la stabilità finanziaria. Tanto meno quella dei titoli pubblici. Le obbligazioni delle
imprese (banche) private, infatti, almeno hanno un ‘cuscinetto’ – il capitale – fatto
apposta per assorbire eventi sfavorevoli e imprevedibili, prima che questi si
scarichino sugli spread generando la ‘trappola del debito’: la disciplina del mercato
perciò trova spesso, non sempre, spazi adeguati per esercitarsi con efficacia, anche
attraverso i takeover e le fusioni95. Nel caso del debito pubblico, invece, le impennate
dei rendimenti obbligazionari sono talvolta improvvise e self fulfilling: non ci sono
said calls for the ECB to buy hundreds of billions of euros worth of Italian debt misunderstood the
role of the central bank, which has an unlimited capacity to print money, but only meagre
resources to cope with losses on its investments. Without a single government behind the central
bank, as in Britain and the US, a central bank would be unable to invest in countries that could go
bust. King said: "[Being a lender of last resort] is a million miles away from the ECB buying
sovereign debt of national countries, which is used and seen as a mechanism for financing the
current account deficits of those countries, which inevitably, if things go wrong, will create
liabilities for the surplus countries. "In other words, it will be a mechanism of transfers from the
surplus to the deficit countries. And that is why the European Central Bank feels, I think, and with
total justification, that it's not the job of a central bank to do something that a government could
perfectly well do itself." King è stato oggetto di polemiche nel suo paese per aver rifiutato di
soccorrere la Northern Rock Bank nel 2008, provocando il panico fra i risparmiatori;
successivamente ha conservato il suo incarico di Governatore solo dopo essersi piegato a
finanziare le banche nazionalizzate dal governo britannico. Non solo: nel Luglio 2011 La Bank of
England deteneva il 17,7% di tutto il debito pubblico nazionale (britannico), contro solo l’11,3%
della Fed e il 5,5% della BCE (Valiante 2011).
95
La disciplina del mercato ha bisogno anch’essa dell’intervento pubblico per funzionare
egregiamente. Si tratta però di un intervento regolamentare, volto a favorire il corretto disegno
degli incentivi agli amministratori e ai funzionari di banca, lo sviluppo di adeguati sistemi di
controllo del rischio, una contabilità trasparente, e una governance dell’impresa che metta la
proprietà e le altre controparti nelle migliori condizioni per intervenire.
62
‘riserve’ a fare da ‘cuscinetto. E i fallimenti del ‘mercato della politica’ sono più
gravi96.
Attraverso un doloroso processo di apprendimento, culminato con la crisi del
“29, si giunse perciò in tutto il mondo a un sistema finanziario basato su tre pilastri:
(a)
un prestatore di ultima istanza, ruolo affidato a una banca centrale;
(b)
assicurazione pubblica dei depositi bancari;
(c)
regolamentazione, trasparenza, e vigilanza pubblica sulle banche.
La garanzia delle banche centrali sul debito pubblico - esplicita o meno97 – è il
cuore del sistema moderno; essa rende credibile, a valle, anche l’assicurazione
pubblica dei depositi bancari, prevenendo l’instabilità su entrambi i fronti.
Nel sistema moderno, la disciplina del mercato viene sostituita con la stretta
regolamentazione degli attivi bancari: alla vigilanza, assai più che al mercato, si affida
la prevenzione del moral hazard. Similmente nel settore pubblico, per limitare i
fallimenti del ‘mercato della politica’ - cioè della vigilanza democratica - e l’eccessivo
indebitamento, si ricorre a regole parlamentari e costituzionali98. Questo assetto ha
garantito nel dopoguerra, nei paesi avanzati, un lungo periodo di stabilità finanziaria
(Diamond &Dybvig 1985).
A.2 La lenta evoluzione della BCE
Il ritorno al passato dell’Eurozona si inquadra nel movimento anti-keynesiano,
o liberista, nato alla fine degli anni “70, e che è alla base della deregulation dei
mercati finanziari del periodo 1979-2008; questo movimento riteneva che i mercati
fossero ‘efficienti’ e perciò intrinsecamente stabili, senza bisogno dell’intervento
pubblico. Questo ritorno al passato si è risolto in un fallimento, peraltro annunciato
(Prati & Schinasi, 1999; De Grauwe, 1999): l’assenza di un chiaro prestatore di ultima
istanza accresciuto la confusione e l’instabilità delle aspettative non appena in
America è scoppiata la crisi. Dal 2007 in poi, l’instabilità finanziaria si è
manifestata nel settore bancario e nei mercati dei titoli pubblici, ma si tratta di un
problema unico, e cioè del prevalere di un ‘equilibrio cattivo’ a scapito di un
‘equilibrio buono’. Le crisi bancarie hanno pesato e pesano sui bilanci pubblici di
alcuni paesi europei. Al tempo stesso la crisi finanziaria degli Stati ha destabilizzato
96
Nel senso che in taluni ordinamenti è più difficile individuare i responsabili di un eccesso di
indebitamento in tempi ragionevoli; ed è altresì più difficile ‘punirli’ quando la democrazia – che
è qualcosa di più che le elezioni – funziona male.
97
La garanzia implicita delle Banche centrali sui tutoli pubblici ha origine nella sovranità del
Parlamento, che può sempre cambiare le regole o il management della Banca Centrale, se ciò si
rivela necessario per stabilizzare i titoli pubblici. Viceversa, con l’arrivo dell’Euro questa garanzia
implicita è scomparsa. Ciò ha reso i titoli pubblici più vulnerabili alle crisi di panico e al contagio.
98
Viceversa l’Eurozona nel 2005 ha annacquato il Patto di Stabilità (Gawronski 2005).
63
le banche attraverso diversi canali, finanziari e reali, anche ma non solo attraverso la
perdita di credibilità dell’assicurazione dei depositi: come si può notare osservando
la crisi delle banche greche e cipriote. Instabilità bancaria e fiscale si alimentano
reciprocamente e si combinano in un’unica crisi finanziaria sistemica, con potenti
interazioni biunivoche con l’economia99.
L’arrivo dell’Euro, lo Statuto della BCE, e la clausola di ‘no bail out’ hanno
inoltre sostanzialmente ridotto lo spazio fiscale degli Stati: il ‘cuscinetto’
teoricamente rappresentato dalle banche centrali nazionali è stato tolto e non è stato
sostituito. Ciò ha accentuato i dubbi sulla sostenibilità dei debiti pubblici, sulla
sicurezza dei depositi bancari, e sulla stabilità delle banche100. Ma - a sorpresa – ciò
avviene solo nei paesi politicamente meno influenti101, o relativamente meno solidi
sul piano economico e fiscale.102 Ciò accresce l’instabilità finanziaria e le divergenze,
99
I maggiori problemi per le finanze pubbliche hanno avuto origine nel settore privato. Molte
banche europee, infatti, sono ‘troppo grandi per fallire’, oppure fanno parte di un sistema
fortemente interconnesso. Gli shock degli ultimi anni hanno messo in difficoltà un elevato
numero di banche; una sequenza incontrollata di fallimenti bancari avrebbe provocato
intollerabili effetti sistemici sull’economia reale. Perciò diversi Governi sono stati costretti a
salvare le banche, generando improvvisi, talvolta vertiginosi aumenti del debito pubblico. In
alcuni paesi – l’Irlanda – la crisi bancaria ha avuto origini essenzialmente finanziarie (speculazioni
imprudenti da parte di istituti finanziari mal regolati); in altri, tuttavia, ha avuto origini ‘reali’: una
crisi settoriale (Spagna), o una depressione generalizzata (Portogallo) hanno causato forti perdite
sugli impieghi bancari. Anche quando non si è giunti al salvataggio pubblico, le difficoltà delle
banche hanno appesantito indirettamente le finanze pubbliche tramite la restrizione del credito e
la caduta degli introiti fiscali (Italia). In pochi altri casi, la destabilizzazione delle finanze pubbliche
è stata causata da comportamenti inappropriati nel settore pubblico – ad es. in Grecia; o dalla
prolungata depressione.
100
“When debt levels are high, but not so high that default is certain, there are likely to be two,
self-fulfilling, equilibria: “good” and “bad.” The “good” equilibrium is where investors believe that
the probability of default is low and ask for a low interest rate. The “bad” equilibrium is where
investors believe the probability of default is higher and ask for a higher interest rate to
compensate for the risk, making it harder for the government to avoid default, and thus justifying
their initial beliefs. The higher the level of debt, the closer the two equilibria, and the more likely
that, at some point, the economy suddenly shifts to the bad equilibrium....” (Blanchard & Leigh
2013). L’espressione “the higher the level of debt” va intesa relativamente allo spazio fiscale
ancora disponibile: minore lo spazio fiscale e maggiore il rapporto debito/pil, maggiore la
probabilità di un salto del sistema dall’equilibrio buono all’equilibrio cattivo.
101
I mercati finanziari incorporano nel proprio meccanismo di formazione delle aspettative gli
eventi del 2005, quando il Patto di Stabilità fu annacquato e reso ininfluente perché in quel
momento conveniva ai tre paesi più grandi dell’Eurozona. In altre parole, i mercati sanno che le
regole … si adattano alle esigenze dei più forti.
102
Quando uno shock simmetrico determina un peggioramento significativo delle aspettative
sulla sostenibilità dei debiti pubblici, la risposta dei mercati finanziari globalizzati – di fronte
all’aumento del rischio - è duplice. Da un lato i capitali escono (virtualmente, non realmente)
dall’area valutaria (deprezzamento del cambio  maggiore apprezzamento futuro atteso 
aumento dei rendimenti attesi). Dall’altro lato, all’interno dell’Eurozona essi si spostano
64
e riduce la resilienza macroeconomica complessiva agli shock e alle depressioni
nell’Eurozona. Indicativa è al riguardo la diversa parabola della Grecia e del
Giappone: due paesi diversi (soprattutto per capacità competitiva) ma con problemi
fiscali che all’inizio della crisi, nel 2010, erano molto simili. Il cuore del problema è
dunque la stabilità e la credibilità dei titoli pubblici103.
In che modo, esattamente, lo Statuto della BCE e la clausola di no bail out
riducono lo spazio fiscale e la sostenibilità dei debiti pubblici?
1)
La clausola di no bail out priva i titoli pubblici della garanzia della banca
centrale. Ciò rende gli spread instabili e soggetti ad attacchi speculativi
(De Grauwe 2011). Il semplice rischio di instabilità alza il servizio del
debito. Viceversa, nel caso di ‘assicurazione’ dei titoli pubblici da parte della
banca centrale, l’insorgere di dubbi sulla sostenibilità del debito pubblico si
scarica sul cambio (Krugman 2013). Mentre il primo meccanismo
destabilizza il debito pubblico e l’economia reale, il secondo meccanismo
stabilizza l’economia reale e dunque, potenzialmente, anche il debito.
2)
Nell’Eurozona gli Stati membri perdono la possibilità di variare il
signoraggio: rinunciano cioè alla possibilità di alzare una tassa che può
essere l’ultima risorsa per stabilizzare il debito pubblico. L’esperienza
dell’Abenomics in Giappone per ora dimostra che in certe situazioni è
possibile alzare sia l’inflazione che il target e le aspettative di inflazione
senza contestualmente generare un aumento dei tassi d’interesse nominali:
dimostra cioè l’efficacia del signoraggio (tassa sulla moneta) e
dell’inflazione (tassa sullo stock di titoli) nel caso di grandi debiti pubblici.
3)
Certo, le risorse delle banche centrali non sono infinite: la moneta ha valore
solo finché dietro c’è uno Stato capace di tassare risorse reali adeguate;
dopodiché l’aumento dell’offerta di moneta causa iper-inflazione. Ma per
una banca centrale ‘normale’ i margini, prima di arrivare a rischiare simili
sviluppi– specie in una situazione recessiva - sono molto ampi. Nell’ambito
(realmente) verso i paesi meno fragili, non essendovi motivo economico per lasciare i depositi
nelle banche dei paesi relativamente più fragili, a parte qualche piccolo costo di transazione, o
fiscale – come il fastidio di dover recuperare la doppia tassazione –, o una ‘preferenza’ per le
banche del proprio paese (home bias). Ciò destabilizza ulteriormente i paesi relativamente più
fragili, e rafforza i paesi più forti, ben al di là di quanto giustificato dalle differenze nei
‘fondamentali’. Quando all’inizio del 2012 Draghi spiegava che ‘i mercati in questo momento
sopravvalutano i rischi… si tratta di fasi…” e credeva di risolvere con l’austerità e le riforme
strutturali (migliorare i fondamentali), sembrava non capire che il circolo vizioso (sia finanziario
che reale) è dovuto all’Euro, non all’irrazionalità dei mercati: si tratta di ‘bolle speculative
razionali’ generate dall’esistenza di equilibri multipli, che scattano quando le perdite attese
superano i costi di trasferire i fondi (p.es. dall’Italia alla Germania), e che possono essere
innescate da differenze iniziali fra i paesi anche minime, o casuali, come una piccola asimmetria
degli shock; possono operare a lungo in maniera impercettibile, e poi aggravarsi.
103
Persino nel sec XIX, quando non c’erano ancora le banche centrali, gli Stati si garantivano una
copertura finanziaria di ultima istanza tramite una potente moral suasion sulle principali banche
commerciali del paese.
65
di questi margini non inflazionistici, una banca centrale normale - non
avendo scopo di lucro - ripiana ogni ‘perdita’ stampando moneta. Ma la BCE
è oggetto di rivalità nazionali: qualsiasi ‘perdita’, o anche qualsiasi semplice
assunzione di rischi generata dalla funzione di lender of last resort viene
attaccata come ‘trasferimento fiscale’ a favore dell’una o dell’altra nazione.
Pertanto, la stessa BCE finisce per avere, per motivi politici, un vincolo di
bilancio strettissimo: come una qualsiasi banca commerciale. Oppure
carica il suo attivo con titoli emessi da imprese private, che non sono meno
rischiosi.
Eppure, il saldo meramente finanziario dei guadagni e delle perdite di una
sana attività di lender of last resort è incerto ex-ante; è del tutto possibile
che i guadagni superino le perdite, e generino trasferimenti dai paesi
(banche, imprese) in crisi agli altri: com’è avvenuto nel 2009-2013 alla BCE
(Utermann 2013)104. Inoltre, i benefici economici della stabilità finanziaria,
anche nei ‘paesi forti’, sono assai superiori ai costi. Infine, non è detto che a
beneficiare dell’intervento della BCE siano sempre gli stessi paesi.
4)
I paesi membri dell’Eurozona hanno perso la possibilità di abbassare i tassi
d’interesse per favorire un calo del debito, a fronte di una politica di
bilancio più restrittiva; cioè non possono coordinare la politica monetaria
con la politica di bilancio. Nell’Eurozona, la politica monetaria viene decisa
in base ad altre considerazioni, che riguardano le condizioni ‘medie’
dell’intera area, senza attribuire maggiore ponderazione ai paesi in
maggiori difficoltà (Trichet 2011a).
5)
Per quanto riguarda le banche, la BCE oggi accetta di difenderne la stabilità
solo in caso di crisi di liquidità; mentre le altre banche centrali restano a
fianco dello Stato anche quando il rischio sistemico nasce da una crisi di
solvibilità. Ciò alza il rischio dei titoli pubblici.
6)
In caso di difficoltà della bilancia commerciale, la rinuncia al cambio
flessibile scarica – attraverso varianti del meccanismo di Hume (Hume
1742; Fleming 1962) - sul rialzo dei tassi di interesse105 (e quindi anche sul
costo del debito), invece che sul deprezzamento del cambio – le tensioni
monetarie.
7)
In situazioni dove la depressione e disoccupazione di massa deprimono gli
introiti fiscali, una svalutazione del cambio ha come effetto quello di
rimettere al lavoro i disoccupati ed allargare la base imponibile. In regime
104
La BCE ha dichiarato 728 milioni di profitti nel 2011 e 998 milioni nel 2012. La Banca d'Italia ha
registrato un utile pari a 1,1 miliardi nel 2011 e 2,5 miliardi nel 2012. L'utile 2012 è stato
destinato a riserve per 1 miliardo, mentre 1,5 miliardi sono stati girati al Tesoro.
105
In una unione monetaria (come in un regime di cambi fissi) l’offerta di moneta in un paese è
completamente endogena. Il deficit della Bilancia dei Pagamenti provoca un deflusso di moneta
che spinge verso l’alto i tassi d’interesse. L’equilibrio della Bilancia dei Pagamenti viene
ripristinato perché tassi d’interesse più alti da un lato attirano capitali, dall’altro deprimono la
domanda e le importazioni.
66
di cambi potenzialmente flessibili i mercati sanno (perciò non si
preoccupano) che tutti i fattori di produzione disponibili verranno utilizzati
in caso di bisogno: ciò allarga lo spazio fiscale dello Stato. Ma le nazioni
dell’Eurozona non possono ricorrere a questa soluzione.
La storia monetaria europea degli ultimi anni ha offerto una serie di lezioni.
Inizialmente, l’Europa ha creduto di poter affrontare la crisi finanziaria delle banche
utilizzando lo spazio fiscale a disposizione degli Stati nazionali per salvare ciascuno
le proprie banche e le finanza pubbliche. 106 Una volta esaurito lo spazio fiscale
nazionale, è intervenuta con dei ‘Fondi salva Stato’ sempre più capienti: cioè
attribuendo il ruolo di prestatore di ultima istanza a soggetti diversi dalla BCE.
Anche questa è stata una costosa falsa partenza, che prevedibilmente non ha fermato
l’instabilità, che si spiega anch’essa con il tentativo di evitare di rientrare nell’alveo
del ‘sistema moderno’. Rivisitiamo dunque le ragioni per cui da cent’anni a questa
parte il ruolo di ‘prestatore di ultima istanza’ viene sempre affidato alla banca
centrale.





In assenza di un ente responsabile, l’Eurozona ha avuto enormi difficoltà a
coordinarsi e a decidere, in tempi adeguati, le sue risposte alla crisi finanziaria107.
La banca centrale è l’unico ente pubblico capace di fornire liquidità in dosi
illimitate e in tempi brevissimi. Ciò vale anche per le crisi di solvibilità, quando
si tratta di stabilizzare in fretta il sistema finanziario e le aspettative, rinviando a
tempi migliori la definizione della ripartizione degli eventuali oneri. Questa
specifica capacità crea una deterrenza straordinaria nei confronti dei mercati
finanziari, e perciò minimizza i costi di stabilizzazione (agendo sulle aspettative):
a condizione di essere determinati ad usarla in caso di bisogno, e di comunicarlo
chiaramente ai mercati.
La banca centrale è il supervisore naturale del sistema dei pagamenti. Poiché
le crisi sistemiche si propagano attraverso il sistema dei pagamenti, la banca
centrale è nella posizione migliore per calibrare gli interventi.
Il sistema bancario e il mercato delle obbligazioni c.d. ‘prive di rischio’ sono i
canali principali di trasmissione degli impulsi della politica monetaria
all’economia. Come ha verificato recentemente la BCE, la crisi finanziaria ha
messo in crisi l’efficacia della politica monetaria nei paesi c.d. ‘periferici’. Anche la
banca centrale più conservatrice ha dunque interesse alla stabilità finanziaria.
C’è poi un altro legame diretto fra stabilità finanziaria e stabilità monetaria.
Quando c’è instabilità finanziaria, la corsa verso la liquidità può causare riduzioni
molto rapide dell’offerta di moneta (tramite la caduta del moltiplicatore
monetario) e del credito: l’instabilità finanziaria crea così instabilità
monetaria. La banca centrale deve allora intervenire massicciamente per
106
La BCE a fine 2008 ha scoperto di non poter esimersi dal salvare il sistema bancario europeo,
pur intervenendo con meno forza di altre banche centrali. Ma ha ritenuto che si trattasse di un
episodio eccezionale e perciò dalla metà del 2009 in poi ha ritenuto esaurito il suo compito.
107
Eves Leterme, vice Segretario Generale dell’OCSE ed ex Primo Ministro del Belgio, ha offerto
una vivida descrizione della confusione, impreparazione, ed improvvisazione con cui i governi
Europei hanno gestito la crisi finanziaria nel 2010: Keynote speech “Can the Eurozone be saved?”
Conference, LBJ School of Public Affairs, University of Texas, Austin, 2013.
67
ristabilire l’offerta di moneta e di credito all’economia reale (Friedman &
Schwartz 1963).
Il fallimento della strategia dei ‘Fondi Salva Stati’ ha portato in un primo
tempo al continuo allargamento degli stessi108: ciò ha dato origine all’idea
dell’Europa dei trasferimenti, e alla parallela domanda di ‘unità politica’, di cui si
parlava nell’introduzione. La necessità del superstato europeo nasce, almeno in
questo caso, dal fallimento delle soluzioni neoliberiste, e dal concomitante rifiuto di
tornare al ‘sistema moderno’.
Più coerente appare l’idea di un’Europa che si costruisce gradualmente grazie
alle lezioni impartite dalle crisi. Ma le crisi finanziarie sovranazionali si trascinano
molto più a lungo del necessario quando le istituzioni sono carenti, perché il
problema politico della ripartizione dei costi e dei rischi, e del coordinamento
delle politiche, è di difficile soluzione ex-post (James 2013). Perciò il costo degli
esperimenti neoliberisti nell’Eurozona è molto alto.
La BCE sotto la guida di Draghi, nel Dicembre 2011, di fronte all’imminente
crollo del sistema bancario europeo e del debito pubblico di alcuni paesi grandi
paesi, ha riconosciuto la propria responsabilità nei confronti di una parte del rischio
sistemico generato dall’instabilità finanziaria: ma solo con riferimento alle banche, e
solo per le ‘crisi di liquidità’; non con riferimento ai debiti pubblici, e – secondo la
c.d. ‘dottrina Bagehot’, non nei casi di crisi di solvibilità delle banche109. Questa
limitata assunzione di responsabilità è ancora oggi contestata (Weidmann 2013a,
2013b): ed, in effetti, i trattati europei sono ambigui in proposito. Eppure essa ha
consentito alla BCE sia di salvare le banche, sia di sgravare i titoli pubblici di parte
del rischio creato dall’instabilità delle banche; ed ha consentito alla BCE di finanziare
indirettamente i debiti pubblici tramite le banche. Ma neanche le gigantesche
operazioni di rifinanziamento delle banche – denominate LTRO – sono riuscite a
stabilizzare i titoli pubblici di alcuni paesi Europei.
Pertanto, all’ultimo momento, per salvare l’Euro, la BCE ha dovuto infine
garantire direttamente ed apertamente i debiti pubblici, con la c.d. ‘Draghi put’ del
26/7/12, e le successive OMT annunciate il 7/9/2012; ed accettare – seppure in
maniera contorta - il ruolo di prestatore di ultima istanza nei confronti degli Stati;
quindi, indirettamente, anche i possibili costi fiscali delle crisi bancarie di ogni ordine
e grado. Questa soluzione - indicata già nel 2011 (De Grauwe 2011; Tabellini 2011;
Wyplosz 2011; Gawronski 2012c; Basu & Stiglitz 2014), ed a lungo resistita dalla BCE
108
Mario Monti è stato un determinato proponente di questa idea, spinta fino al limite pur di
evitare di coinvolgere la BCE. Ma come ha fatto notare la Germania, oltre un certo limite si
sarebbe messa a repentaglio la stabilità dello stesso debito pubblico tedesco. Di fatto, l’unico
‘bazooka’ in grado di esercitare la necessaria deterrenza per cambiare le aspettative era quello
della BCE.
109
La possibilità di distinguere fra crisi di liquidità e crisi di solvibilità dipende in maniera cruciale
dalla qualità delle informazioni disponibili sulla banca in questione: il che porta dritto alla
supervisione delle banche dell’eurozona da parte della BCE. Si vede qui come anche una parziale
variazione dell’architettura iniziale generi poi una catena di cambiamenti che inevitabilmente
riportano al ‘sistema moderno’.
68
- è stata finalmente imposta dagli eventi, ed ha avuto una efficacia straordinaria
senza costare nulla. Le OMT propongono proprio quello scambio fra
regolamentazione e safety net del prestatore di ultima istanza che caratterizza il
‘sistema moderno’: la BCE accetta di fare da lender of last resort per i titoli pubblici; e
i paesi interessati accettano di sottoporsi a una severa regolamentazione delle
finanze pubbliche.
A.3 A che punto siamo?
Nonostante il successo conseguito, resistenze ideologiche hanno prodotto
ancora una volta una soluzione incompleta. Innanzitutto perché i fondamenti
giuridici delle OMT restano, con le attuali norme, incerti e molto contestati. Inoltre, in
caso di richiesta di un paese di aderire a una OMT:

Non è chiaro fino a che punto la BCE sia disposta ad abbassare gli spread. Per
due motivi.
(a) La BCE interpreta, non senza ragione, la clausola di no bail out come un divieto
ad intervenire sul mercato primario dei titoli pubblici. Ma poiché - in caso di
crisi finanziaria di uno Stato – l’unico mercato rilevante è proprio quello – lì e
non altrove si determina il costo del servizio del debito -, la BCE non ha altro
modo di influenzarlo se non indirettamente, con interventi sul secondario. Ora
le soluzioni del genere OMT quasi sempre sono efficaci senza alcuna necessità
di interventi finanziari, perché agiscono sulle aspettative. Ma se i mercati
dovessero mettere alla prova la BCE, l’approccio indiretto costringerebbe la
banca centrale ad intervenire sul mercato secondario con grandi quantitativi di
moneta, per avere qualche effetto sul primario. L’incertezza sulle dimensioni
necessarie dell’intervento sul mercato secondario rende la BCE restia ad
impegnarsi su target precisi di spread; il ché indebolisce l’azione sulle
aspettative.
(b) La BCE continua a sposare la teoria della ‘disciplina del mercato’ come
antidoto contro il moral hazard nell’Eurozona; pertanto resiste all’idea di
spingere ‘artificialmente’ verso il basso gli spread, preferendo lasciare che il
mercato ‘punisca’ presunti comportamenti inadeguati del passato. Questa
accettazione a metà del ruolo di ‘lender of last resort’ impone ancora elevati
costi finanziari a molti paesi.

In cambio del suo intervento per calmierare gli spread, la BCE ha lasciato
intendere che si attende l’adozione di politiche di bilancio fortemente procicliche, cioè improntate all’austerità anche nel pieno di una grave recessione. Il
problema non è solo che tali politiche potrebbero essere politicamente e
socialmente insostenibili; ma anche che l’elevato livello dei moltiplicatori fiscali
potrebbe rendere l’austerità una strategia self defeating sotto il profilo della
sostenibilità del debito pubblico, con effetti retroattivi negativi sulle aspettative.
Su questi punti la BCE resta a metà del guado, in distonia con le altre banche
centrali. La perdurante incertezza sul suo ruolo di prestatore di ultima istanza nel
mercato dei titoli pubblici prolunga, a valle, anche l’incertezza sulla stabilità delle
69
banche, la tendenza dei depositi e dei capitali a spostarsi verso i paesi più stabili o a
restarvi, e contribuisce alla diversa disponibilità del credito nei diversi paesi. Per
contrastare tali divergenze, in assenza di un prestatore di ultima istanza pienamente
funzionale, l’Eurozona sta scegliendo ancora una volta una soluzione di second best:
l’Unione Bancaria Europea.110
L’Unione Bancaria dovrebbe servire a interrompere il circolo vizioso
dell’instabilità finanziaria che dalle banche si propaga ai governi e da questi alle
banche111, sottoponendo queste ultime alla stretta regolamentazione e supervisione
ma anche alla rete di sicurezza della BCE. Ma sotto la spinta della Germania si sta
tentando di sviluppare altri meccanismi istituzionali per minimizzare il ruolo della
BCE come prestatore di ultima istanza112. Ciò riduce l’efficacia del progetto (con
annessi rischi di credibilità per la BCE), mentre crea un nuovo strato di regole, vincoli
ed istituzioni europee decise da tecnocrati in nome dell’emergenza. Si cerca di creare
dei prestatori di penultima istanza (per le sole grandi banche) largamente nazionali
per affrontare le crisi di solvibilità, sostenuti, forse, dalla BCE, sotto il profilo della
110
L’Unione bancaria dovrebbe comprendere i seguenti elementi: una regolamentazione e un
supervisore comune; un’assicurazione europea dei depositi; un meccanismo per la liquidazione
delle banche insolventi che minimizzi l’onere per i contribuenti (coerentemente con principio del
il divieto degli aiuti di Stato), ma che d’altra parte non rilanci l’instabilità finanziaria.
111
“Gli Stati Uniti hanno vissuto nei medesimi anni una crisi simile, col crollo di boom edilizi
concentrati in determinati Stati e con relativa crisi delle banche creditrici. Quel paese è però
dotato di una unione bancaria, vale a dire di istituzioni federali che trasferiscono il problema a
livello federale, incluso il sostegno finanziario alle banche insolventi. In tal modo gli Stati locali,
finanziariamente fragili perché privi di una banca centrale, non sono coinvolti dalla crisi. In uno
storico vertice nel giugno 2012 l’Europa dichiarò solennemente la propria volontà di spezzare
l’abbraccio mortale fra banche e Stati e di costituire una unione bancaria” (S.Cesaratto “Ladisunione-bancaria-europea”, Micromega 2013/11/01).
112
Al momento di scrivere, sta per essere avviata solo la parte della regolamentazione e della
supervisione unica, affidate rispettivamente alla European Banking Authority e alla BCE. In
concreto, la BCE sta per valutare le 150 maggiori banche dell’Eurozona (15 italiane) sotto il profilo
dei rischi ((liquidità, leva, provvista), della qualità degli attivi, e della resistenza agli scenari
avversi. Ma nel Luglio del 2013 Draghi ha segnalato, in una lettera alla Commissione Europea, il
rischio che le valutazioni della BCE evidenzino in alcune banche debolezze e insufficiente
capitalizzazione che - in assenza di un’assicurazione europea dei depositi, e di un meccanismo
europeo per la liquidazione delle banche insolventi che dia garanzie a tutti gli obbligazionisti e i
depositanti – potrebbero pesare in futuro sugli attuali creditori subordinati, spaventandoli e
provocandone la fuga. Il crollo di queste banche causerebbe un nuovo onere per le finanze
pubbliche dei paesi interessati, i più fragili dei quali verrebbero nuovamente coinvolti nel vortice
dell’instabilità. Da notare che, al contrario, il presidente della Bundesbank Weidmann ha chiesto
di svalutare nei bilanci bancari i titoli pubblici dei paesi ad alto spread - criterio che metterebbe in
crisi le banche di quegli stessi paesi - ma non di svalutare i rischiosi titoli del ‘Livello 3’ - di cui
sono cariche le banche tedesche.
70
liquidità. Ammesso che la distinzione fra crisi di liquidità e crisi di solvibilità sia
possibile113.
Per essere efficace l’Unione Bancaria dovrebbe individuare con chiarezza
nella BCE l’istituzione responsabile del coordinamento istituzionale nella gestione
delle crisi finanziarie di portata potenzialmente sistemica. E dovrebbe comprendere:
una assicurazione europea dei depositi (dietro alla quale vi sarebbe la BCE come
prestatore di ultima istanza); criteri contabili comuni e trasparenti; e un meccanismo
istituzionale per gestire il fallimento ordinato delle banche e delle imprese
finanziarie non bancarie di rilevanza sistemica, che tuteli almeno una categoria
privilegiata di obbligazioni e i grandi depositi. Tale assetto consentirebbe alla banca
centrale di gestire senza esitazioni le ‘crisi di liquidità’, scaricando sui creditori e
(finché c’è spazio fiscale) sui prestatori di penultima istanza – Fondi europei di
stabilizzazione e Stati nazionali - le altre situazioni114. A livello nazionale occorrerà
prevedere istituzioni e regole per l’ingresso e poi l’uscita dello Stato dal capitale delle
banche insolventi. L’Unione Bancaria lascerebbe comunque irrisolto il problema
della ripartizione degli oneri delle crisi bancarie in caso di eccessiva debolezza
finanziaria degli Stati eventualmente coinvolti: tanto più che molti gruppi bancari (e
molti dei loro clienti) sono ormai, di fatto, transnazionali.
Peraltro, molta dell’urgenza di fare un’unione bancaria europea verrebbe
meno se la BCE garantisse i titoli pubblici – ovviamente in cambio di una strettissima
ma anticiclica disciplina sui deficit pubblici. Adeguati controlli contabili comunitari
113
La solvibilità del sistema bancario dipende anche dal livello della domanda aggregata (in
merito al quale il ruolo della BCE è ambivalente), e dalla possibilità degli operatori illiquidi di
evitare la svendita delle attività finanziarie in portafoglio, e di attendere la fine del panico prima
di smobilizzare, eventualmente, l’attivo (Acharya & Tuckman 2013). Quando, per gestire una crisi,
la banca centrale deve iniettare liquidità, il problema in pratica si riduce alla scelta di quale
collaterale accettare in cambio. Ma la corretta valutazione di mercato del collaterale dipende
dalla capacità dei risparmiatori di distinguere tra le istituzioni solventi e quelle insolventi:
improbabile, stante l’alto grado di asimmetria informativa che caratterizza le banche; più
improbabile ancora nelle situazioni di panico. La banca centrale ha dunque un doppio ruolo da
svolgere. In primo luogo, deve orientare le aspettative microeconomiche, indicando chiaramente
e rapidamente al mercato quali banche intende salvare (perché ritenute solventi o perché di
importanza ‘sistemica’) e quali no: il che richiede una superiore conoscenza della situazione
contabile delle banche. In secondo luogo, deve orientare le aspettative sui tassi d’interesse e
sulla domanda aggregata, variabili decisive per la stabilità delle singole banche, senza le quali il
sistema è indeterminato.
114
“Of course, market discipline can only limit moral hazard to the extent that debt and equity
holders believe that, in the event of distress, they will bear costs. In the crisis, the absence of an
adequate resolution process for dealing with a failing SIFI left policymakers with only the terrible
choices of a bailout or allowing a potentially destabilizing collapse. The Dodd-Frank Act, under the
orderly liquidation authority in Title II, created an alternative resolution mechanism for SIFIs that
takes into account both the need, for moral hazard reasons, to impose costs on the creditors of
failing firms and the need to protect financial stability; the FDIC, with the cooperation of the
Federal Reserve, has been hard at work fleshing out this authority. A credible resolution
mechanism for systemically important firms will be important for reducing uncertainty, enhancing
market discipline, and reducing moral hazard” (Bernanke 2013).
71
sui debiti pubblici e un meccanismo istituzionale per la ‘ristrutturazione’ ordinata dei
debiti eccessivi completerebbero il sistema (Gawronski 2012c; Obstfeld 2013).
Poiché i debiti pubblici europei sono tre o quattro volte meno grandi delle passività
bancarie, garantire i debiti pubblici sarebbe più facile ed efficiente.
L’assetto finanziario ‘pre-moderno’ dell’Eurozona origina da una profonda
sfiducia nel ruolo dello Stato, dalla spinta ideologica alla deregulation, e dalla volontà
della Germania di isolarsi dagli spillover provenienti dagli altri paesi senza assumersi
rischi. Fra questi, vengono spesso citati il rischio di inflazione, e il rischio di ‘perdite’
della BCE. Ma questi timori appaiono infondati. Quando un prestatore di ultima
istanza interviene aumentando la liquidità, è perché sta rispondendo a un aumento
della domanda di liquidità: riequilibrare domanda e offerta non può avere effetti
inflazionisti; addirittura, negli anni recenti, la moneta (M3 nel Grafico 26) non ha
neppure reagito all’aumento della base monetaria (M1). Quando poi il panico cessa e con esso anche l’accaparramento di riserve liquide da parte degli operatori
finanziari – è facile per la banca centrale ridurre la liquidità di conseguenza.
Graf. 26
Eurozona: Base Monetaria e M3 (Agosto 2008 = 100)
145
140
135
130
125
M3
120
M1
115
110
105
100
08
09
10
11
12
13
Fonte: FMI/FRED
Quanto al rischio di ‘perdite’, questo è insito in tutte le operazioni di mercato
aperto. La stessa soluzione delle crisi bancarie implica sempre il trasferimento del
rischio dal settore privato al settore pubblico. È vero che le crisi del debito sovrano in
valuta estera coinvolgono necessariamente gli istituti sovranazionali come il Fondo
Monetario Internazionale: nel caso dell’Eurozona, la Troika; ma nello sfondo vi sono
sempre le banche centrali prestatrici di ultima istanza. L’Eurozona non può
cancellare il rischio dalla condizione umana; né separare la gestione del rischio
sistemico dal bilancio e della sua banca centrale.
72
Inoltre, normalmente i policy-makers contrastano con decisione l’instabilità
finanziaria perché temono i suoi perniciosi effetti reali, che possono essere e
normalmente sono infinitamente maggiori. Se però questi effetti non preoccupano
più di tanto le élite (meglio protette dai rischi del ciclo economico), o se addirittura
vengono considerati un utile strumento per la redistribuzione del potere nella
società, allora la prevenzione delle crisi finanziarie non sarà considerata prioritaria.
L’Eurozona ha compiuto, anche politicamente, un viaggio nel passato cui ora si
sta cercando di porre rimedio con due strategie diverse. La prima è il Super Stato
Europeo, per cementare istituzioni ottocentesche malfunzionanti. La seconda è un
viaggio a ritroso nel tempo, dal sec. XIX alla modernità, da una banca centrale
minimalista (come quella disegnata dal Trattato di Maastricht) a una banca centrale
moderna, più ambiziosa sotto il profilo degli obiettivi, più responsabile dei suoi
risultati di fronte al Parlamento Europeo, più autonoma nella scelta degli strumenti.
73
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